志邦家居(603801)

業(yè)績簡評

2018 年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤 24.33 億元/2.73 億元，同比增長12.80%/16.51%， 全面攤薄 EPS1.71 元， 低于市場預(yù)期。 2018 年分配預(yù)案為每 10 股轉(zhuǎn)增 4 股派 8.6 元（含稅）。

經(jīng)營分析

櫥柜銷量微降，大宗業(yè)務(wù)客戶調(diào)整迎來毛利率提升。 年報數(shù)據(jù)顯示，公司櫥柜業(yè)務(wù)量價齊升趨勢受損， 櫥柜銷量下降 0.07%，出廠價提升 2.83%，致使櫥柜整體實(shí)現(xiàn) 2.26%的增長，營收 19.28 億元。 去年公司櫥柜業(yè)務(wù)新增門店240 家，增速超過 20%。而零售端單店收入 110.49 萬元，較 17 年有較明顯下滑，即便是將櫥柜全部收入計(jì)入零售端，單店收入也就 140 萬元左右，較17 年仍大幅下滑 15%。 受公司主動退出恒大大宗業(yè)務(wù)的影響， 大宗整體收入下滑 1.3%。其中，櫥柜大宗收入 3.09 億元，總收入占比 12.73%，較上市之初占比明顯下降。 但也正式由于對大宗業(yè)務(wù)客戶的調(diào)整，公司切入相對較小的地產(chǎn)客戶，推動了大宗業(yè)務(wù)毛利率的提升 7pct.以上。

衣柜業(yè)務(wù)延續(xù)高增顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。 去年衣柜實(shí)現(xiàn)收入 4.3 億元，增速高達(dá)91.62%。分拆看，衣柜銷量與出廠價分別提升 85.35%/21.2%。衣柜仍保持量價齊升的核心原因，在于公司正大力推進(jìn)全屋定制發(fā)展，且 2018 年內(nèi)595 家衣柜經(jīng)銷商， 80%以上已轉(zhuǎn)為全屋定制?，F(xiàn)階段衣柜業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)正在溢出， 2018 年毛利率達(dá)到 29.9%同比提升 4.15pct.。就渠道端而言，我們認(rèn)為，公司衣柜正面臨和櫥柜相似的問題，及同店增長弱于開店增速，新門店備貨成為渠道端推動業(yè)務(wù)收入增長的主因。去年內(nèi)，衣柜同店收入 59 萬元，增長 4.11%，新增門店超過 300 家，增速超過 80%。

海外業(yè)務(wù)開始反哺國內(nèi)，生產(chǎn)基地效率也正提升。 公司去年 7 月， 投資澳洲櫥柜制造商 IJF Australia，通過創(chuàng)新股權(quán)合作模式， 推動澳洲業(yè)務(wù)發(fā)展，同時反哺國內(nèi)業(yè)務(wù)水平提升。 2018 年通過 IJF 銷售商品增長 167%。 制造工藝上，國內(nèi)生產(chǎn)基地效率大幅提升，箱體、膜壓制造周期下降約 71%，庫存金額/天下降超 50%，雙飾面產(chǎn)線設(shè)備故障停機(jī)率從 4.38%降到 2.14%。

盈利預(yù)測與投資建議

2018 年，房地產(chǎn)市場低迷和行業(yè)產(chǎn)能集中釋放等因素造成行業(yè)整體競爭加劇、業(yè)績增長趨緩。我們下調(diào)公司 2019-2020 年盈利預(yù)測至 2.04/2.46（原預(yù)測為 2.47/3.15 元，下調(diào)幅度分別為 17.5%/21.9%），預(yù)測 2021 年 EPS為 2.98 元（三年 CAGR20.5%），對應(yīng) PE 分別為 21/17/14 倍，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險因素

地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控變動風(fēng)險；人工成本上漲風(fēng)險； 單店收入大幅下滑的風(fēng)險。