志邦家居(603801)

事件：志邦家居發(fā)布2018年年度報(bào)告，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.33億元，同比增長(zhǎng)12.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.73億元，同增16.51%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2.53億元，同比增長(zhǎng)12.61%。全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流3.7億元，同比下滑6.6%，預(yù)收賬款3.77億元，同比下滑20.5%。Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入6.99億元，同比增長(zhǎng)4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同減12.67%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同減2.5%。

地產(chǎn)需求承壓及大宗業(yè)務(wù)優(yōu)化調(diào)整致2018年櫥柜業(yè)務(wù)增速放緩。受地產(chǎn)銷(xiāo)售承壓和自身優(yōu)化大宗業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)影響，2018年公司傳統(tǒng)的櫥柜業(yè)務(wù)增速放緩，整體櫥柜業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入19.28億元，同比增長(zhǎng)2.74%，貢獻(xiàn)了公司全年?duì)I業(yè)收入的79.2%。其中，經(jīng)銷(xiāo)商渠道實(shí)現(xiàn)收入13.51億元，同比增長(zhǎng)3.3%，直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店渠道實(shí)現(xiàn)收入1.24億元，同比增長(zhǎng)10.9%，大宗業(yè)務(wù)渠道實(shí)現(xiàn)收入3.1億元，同比減少21.6%。截至2018年底，公司櫥柜業(yè)務(wù)共擁有經(jīng)銷(xiāo)商1220多位，并開(kāi)設(shè)專(zhuān)賣(mài)店1487家（同比增加152家）。

定制衣柜業(yè)務(wù)提供新增長(zhǎng)點(diǎn)，木門(mén)業(yè)務(wù)孵化中。2018年公司定制衣柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.3億元，同比激增91.62%，貢獻(xiàn)了全年?duì)I業(yè)收入的17.7%，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2018年底，公司定制衣柜業(yè)務(wù)共擁有經(jīng)銷(xiāo)商595家，其中約80%為全屋定制經(jīng)銷(xiāo)商，專(zhuān)賣(mài)店則達(dá)726家（同比增加331家）。此外，公司木門(mén)業(yè)務(wù)逐漸孵化，截至2018年底，已有木門(mén)經(jīng)銷(xiāo)商117家，為公司創(chuàng)造了778.5萬(wàn)的營(yíng)收。志邦以整體櫥柜為依托，定制衣柜和木門(mén)聯(lián)動(dòng)的定制家居轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略初見(jiàn)成效。

規(guī)模效應(yīng)促毛利率和凈利率提升，期間費(fèi)用率略增。隨著公司衣柜業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，產(chǎn)能逐步釋放，規(guī)模化效應(yīng)顯現(xiàn)，從而帶動(dòng)毛利率的提升。2018年，公司整體銷(xiāo)售毛利率35.96%，同比上升1.06pct。分產(chǎn)品看，整體櫥柜毛利率38.32%，同比上升1.52pct，定制衣柜毛利率29.97%，同比上升4.15pct，新業(yè)務(wù)木門(mén)尚處于虧損狀態(tài)，毛利率為-56.59%，隨著木門(mén)產(chǎn)能和銷(xiāo)量的擴(kuò)大，其毛利率將明顯提升，從而帶動(dòng)公司整體毛利率繼續(xù)提升。期間費(fèi)用方面，新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓使銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)13.92%至3.34億元，信息化項(xiàng)目的投入導(dǎo)致全年管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)33.86%，木門(mén)等新產(chǎn)品研發(fā)投入的擴(kuò)大則導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)39.26%。另外，本期收回利息的增加和匯兌收益則使財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅轉(zhuǎn)負(fù)至0.17億元。綜合來(lái)看，2018年公司期間費(fèi)用率同比上升1.02pct至22.59%，銷(xiāo)售凈利率則同比上升0.36pct至11.22%。

顯著受益地產(chǎn)竣工周期修復(fù)，靜待大宗與整裝業(yè)務(wù)發(fā)力。2018年公司對(duì)大宗業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，導(dǎo)致全年大宗業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限。2019年公司將著力推進(jìn)大宗業(yè)務(wù)，而通過(guò)近一年的客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司納入了保利、新城、綠地等賬期相對(duì)較短、比較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)商，將促進(jìn)2019年工程業(yè)務(wù)的放量。另外，公司在集團(tuán)層面成立了整裝事業(yè)部，主打高性價(jià)比的IK子品牌以開(kāi)拓家裝流量。預(yù)期2019年公司大宗與整裝業(yè)務(wù)齊發(fā)力、衣柜業(yè)務(wù)仍處紅利釋放期，有望顯著受益地產(chǎn)竣工周期修復(fù)及二手房成交回暖。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.33/4.01/4.59億元，同比增長(zhǎng)21.98%/20.45%/14.47%，對(duì)應(yīng)EPS2.08/2.51/2.87元。公司管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)異，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和渠道多元化，看好公司大家居戰(zhàn)略落地，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)景氣程度下滑風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致行業(yè)平均利潤(rùn)率出現(xiàn)下降帶來(lái)的盈利風(fēng)險(xiǎn)。