高盟新材(300200)

公司是國(guó)內(nèi)高性能復(fù)合聚氨酯膠粘劑行業(yè)龍頭企業(yè)，是軟包裝復(fù)合聚氨酯膠粘 ]劑領(lǐng)域品種最多、規(guī)模最大的專業(yè)廠家。 公司主要從事反應(yīng)型復(fù)合聚氨酯膠粘劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于食品、醫(yī)藥、日化、電子、輕紡等包裝領(lǐng)域的耐高溫蒸煮系列、抗介質(zhì)系列、鋁箔和鍍鋁復(fù)合系列、各種水煮和耐巴氏殺菌復(fù)合系列復(fù)合聚氨脂膠粘劑。公司在復(fù)合聚氨脂膠粘劑領(lǐng)域具有獨(dú)立自主研發(fā)能力， 設(shè)有“北京市企業(yè)技術(shù)中心”，系“國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)”、“中國(guó)包裝優(yōu)秀企業(yè)”，在北京與南通兩地具備約 4 萬(wàn)噸膠粘劑的總產(chǎn)能。復(fù)合聚氨酯膠粘劑 2009 年-2016 年貢獻(xiàn)公司營(yíng)收 90%以上，主要應(yīng)用于包裝領(lǐng)域（占營(yíng)收 80%以上， 軟包裝膠市占率 10%），是公司收入與利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

工程膠粘劑市場(chǎng)景氣，下游應(yīng)用廣泛，公司充分受益。 工程膠粘劑以其強(qiáng)度高、耐疲勞、耐老化等優(yōu)點(diǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)膠粘劑，使其擁有下游廣泛的應(yīng)用市場(chǎng)：從傳統(tǒng)的包裝、汽車、建筑等到新興的能源等產(chǎn)業(yè)。在軟包裝領(lǐng)域，食品醫(yī)藥的日益嚴(yán)格的安全標(biāo)準(zhǔn)，促使環(huán)境友好型的無(wú)溶劑聚氨酯膠粘劑應(yīng)用前景廣闊。而公司持續(xù)打造包裝用無(wú)溶劑聚氨酯膠粘劑， 形成從普通到蒸煮一系列性能優(yōu)異的無(wú)溶劑產(chǎn)品。公司無(wú)溶劑粘合劑 2017 年銷售量同比增長(zhǎng) 118%； 2018 上半年無(wú)溶劑產(chǎn)品銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增長(zhǎng) 94%。所以包裝領(lǐng)域的新風(fēng)向?yàn)楣編?lái)新機(jī)遇。同時(shí)，隨著交通與建筑領(lǐng)域的繼續(xù)發(fā)展，也推動(dòng)了對(duì)公司膠粘劑產(chǎn)品的需求，在這些領(lǐng)域也取得了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 2017 年在建筑節(jié)能領(lǐng)域獲得 3615 萬(wàn)營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng) 88%。

并購(gòu)華森塑膠，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，拓展汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)。 武漢華森塑膠有限公司，在汽車塑膠零部件領(lǐng)域具有充分的競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)數(shù)量較少，毛利率水平較高。此領(lǐng)域的客戶粘性較強(qiáng)，華森為近 20 家汽車整車廠商的一級(jí)供應(yīng)商，與主要客戶合作時(shí)間大多在 10 年以上， 收入來(lái)源穩(wěn)定。在汽車領(lǐng)域，結(jié)合公司已經(jīng)推出的膠粘劑產(chǎn)品，公司會(huì)在協(xié)同效應(yīng)下進(jìn)一步打造產(chǎn)品與拓展業(yè)務(wù)。同時(shí)，并購(gòu)華森助推了公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)， 2017 年 5 月完成收購(gòu)后， 6-12 月華森實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5,567.28 萬(wàn)元， 占公司 2017 年歸母凈利潤(rùn)的 128.50%； 2018 年上半年華森實(shí)現(xiàn) 1.8 億元營(yíng)業(yè)收入， 5678.43 萬(wàn)元凈利潤(rùn)， 占公司 2018 上半年歸母凈利潤(rùn)的66.11%。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。 預(yù)計(jì) 2018-2020 年 EPS 分別為 0.31 元、 0.49 元、 0.59 元，對(duì)應(yīng) PE 分別 29X、 19X、 15X； 參考可比公司（回天新材、康達(dá)新材、世紀(jì)華通） 2018-2020 年 PE 平均值分別為 38X、 23X、 18X，公司估值低于可比公司估值。我們基于行業(yè)平均水平， 給予公司未來(lái)六個(gè)月 22X 估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 10.78 元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料如 MDI 的價(jià)格上漲或不及預(yù)期， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品迭代的可能，同時(shí)華森塑膠經(jīng)營(yíng)狀況不及預(yù)期導(dǎo)致商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。