華興源創(chuàng)(A19044)

投資要點：

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)檢測設(shè)備及整體解決方案供應(yīng)商，實控人合計持股比例達93.15%且已進行核心員工股權(quán)激勵。公司產(chǎn)品主要包括檢測設(shè)備和檢測治具，現(xiàn)階段產(chǎn)品主要應(yīng)用于平板顯示檢測領(lǐng)域，下游集中在電子行業(yè)，客戶包括蘋果、三星、京東方、LG等業(yè)內(nèi)大型電子設(shè)備生產(chǎn)制造企業(yè)，前五大客戶銷售收入占比連續(xù)三年超過60%。發(fā)行前公司實控人陳文源、張茜夫婦合計直接或間接持股93.15%，員工持股平臺蘇州源奮與蘇州源客合計持股18%（其中除實控人以外的員工合計間接持股6.85%）。

收入隨下游更新周期波動，整體盈利能力穩(wěn)健。收入周期性波動：公司下游消費電子的終端產(chǎn)品的更新?lián)Q代直接影響公司的需求變化，因而2017/2018年公司營業(yè)收入同比+166%/-27%。整體盈利能力保持穩(wěn)定：在營收下滑的情況下，2018年營業(yè)利潤仍然略高于2017年（歸母凈利潤受2018年政府補助+812萬元和2017年公益捐贈-1000萬元影響依然保持16%的增速），公司毛利率/ROE較去年同期分別+10.35/-1.00pct。營運能力略受影響：2018年，受當(dāng)期訂單減少、應(yīng)收賬款期平均余額增加影響，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較去年同期-3.94次；同時受訂單減少與期末存貨增加影響，公司存貨周轉(zhuǎn)率較去年同期-5.48次，消費電子的創(chuàng)新周期對公司的營運能力有所影響。

國內(nèi)檢測設(shè)備行業(yè)需求旺盛，募投項目有望進一步強化公司國內(nèi)優(yōu)勢地位。下游需求擴張：全球OLED產(chǎn)能持續(xù)擴張，柔性O(shè)LED技術(shù)普及有望進一步刺激面板檢測需求；中國大陸TFT-LCD面板產(chǎn)能已經(jīng)居世界第一，AMOLED面板上國內(nèi)廠商積極布局已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，預(yù)計未來5年內(nèi)仍然是國內(nèi)平板行業(yè)的投產(chǎn)熱潮，推動檢測設(shè)備需求。在集成電路檢測領(lǐng)域，中國集成電路行業(yè)規(guī)模加速擴張，但測試設(shè)備長期被外資壟斷，存在較大的進口替代空間。面板檢測設(shè)備具備全球競爭力：2016-2018年，公司研發(fā)投入分別為4772/9351/13852萬元，占營收比分別為9.25%/6.83%/13.78%，支撐公司技術(shù)突破。公司在LCD與柔性O(shè)LED觸控檢測技術(shù)上打破了國外企業(yè)的長期壟斷，在信號和圖像算法領(lǐng)域具備核心技術(shù)，2016/2017/2018年海外（含港澳臺）營收占比分別達61%/84%/47%，產(chǎn)品已具備一定的國際競爭力。公司集成電路事業(yè)部成立時間較短，已自主研制出各項性能達到較高水平的測試平臺，尚待產(chǎn)業(yè)化驗證。募投增強公司檢測設(shè)備競爭實力：公司擬募投的項目為平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項目（3.99億元）與半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項目（2.60億元），有望在強化公司現(xiàn)有面板檢測業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，有效支撐半導(dǎo)體檢測設(shè)備的研發(fā)。

公司選擇預(yù)計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市標(biāo)準(zhǔn)，可運用可比公司PE估值法與結(jié)合ROE預(yù)期的PB估值法進行分部估值。公司面板檢測業(yè)務(wù)成熟度高、盈利能力強，可采用可比公司PE估值法進行估值；集成電路檢測產(chǎn)品尚處于產(chǎn)業(yè)化驗證初期，可結(jié)合正常經(jīng)營ROE預(yù)期給出PB估值的溢價/折價，對于可比公司PB估值法進行估值修正。

風(fēng)險提示：集成電路檢測設(shè)備產(chǎn)業(yè)化受阻、消費電子需求下滑、大客戶關(guān)系破裂。