開潤股份(300577)

2018 年收入增長 76.2%達 20.5 億元，符合預期。 1）2018 年實收入 20.5 億元，同比增長 76.2%，歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 30%，扣非凈利潤 1.5 億元，同比增長 38.5%，主要得益于公司 B2C 自主品牌業(yè)務強化渠道+延展品類，維持高速增長，B2B 代工業(yè)務受益新零售客戶拓展，增速加快。 2）2018Q4 單季度實現(xiàn)收入 6.1 億元，同比增長 64.3%，歸母凈利潤 4561 萬元，同比增長 13.4%，增長穩(wěn)健。 3）公司公告分紅方案：每 10 股派3.3 元，并以資本公積 10 股轉增 8 股。

業(yè)務結構調(diào)整致利潤率略有下滑，費用控制良好。 1）新零售客戶收入規(guī)模快速提升拖累毛利率，自主品牌結構調(diào)整未來有望改善利潤率。 2018 年公司毛利率同比下降 3.6pct 至26%，帶動凈利率同比下降 3.2pct 至 9%，主要是代工端產(chǎn)品結構調(diào)整拉低毛利率。 1）自主品牌占比快速提升推高整體銷售費用率，管理費用率有所降低。 2018 年銷售費用率同比增長 1.3pct 至 9.3%，管理費用率（含研發(fā)費用）下降 1.4pct 至 6.6%，公司費用水平總體平穩(wěn)。 3）規(guī)模增長帶動應收及存貨余額增加，現(xiàn)金流略有下降。 截止 2018 年末，應收賬款余額 2.5 億元較去年同期增加 5170 萬元，存貨 4.1 億元，同比增長 45.9%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為 1.5 億元，同比微降 5%，主要是公司業(yè)務處于快速成長期所致。

自主品牌規(guī)模破 10 億，渠道拓寬+品類延伸保障 B2C 業(yè)務快速成長。 1）B2C 收入同比增長 102%達 10.2 億元，規(guī)模已超代工業(yè)務。 乘互聯(lián)網(wǎng)之東風，B2C 業(yè)務圍繞優(yōu)質(zhì)出行打造 90 分品牌逐漸成熟，粉絲經(jīng)濟等經(jīng)營思維，在充分放大小米平臺優(yōu)勢的同時，不斷強化供應鏈管理能力，積極拓展自有渠道資源，加強與業(yè)務相關方的合作。 18 全年累計出售超過 200 萬只旅行箱，超 500 萬只軟包，超過新秀麗銷量成為國內(nèi)銷量份額第一。 2）全渠道合作及出行場景消費品類延伸，B2C 有望保持 50%左右高增速。 自主品牌在小米渠道銷售占比逐步下降至 60%左右，未來有望在 KA、百貨和團購禮品等渠道多點開花，推動新一輪品牌增長；產(chǎn)品已由箱包延伸至鞋服和配件，精細化運營盈利能力有望提升。

B2B 代工業(yè)務新零售持續(xù)放量，收購東南亞優(yōu)質(zhì)工廠切入 NIKE 供應鏈，保障未來空間。1）B2B 收入同比增長加速至 35%達 8.8 億元，精益化生產(chǎn)領頭先進制造。 公司以高品質(zhì)箱包代工業(yè)務起家，凈利率穩(wěn)定在 10%+，擴展名創(chuàng)優(yōu)品等新零售客戶，18 年實現(xiàn)收入超1 億元，拉動代工增長加速。 1）以 2280 萬美元受讓印尼 NIKE 代工廠已完成交割，有望率先享受 GSP 國家關稅待遇，提高應對國際貿(mào)易風險的能力。 切入 NIKE 供應鏈，加之印度工廠布局，全球供應鏈逐步完善。

公司是小米生態(tài)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)，B2C 自主品牌和 B2B 代工業(yè)務同時較快增長，規(guī)模快速擴張，未來精益運營盈利能力有望提升，維持增持評級。 公司自主品牌 3 年收入規(guī)模破 10億，規(guī)模擴張期收入提升的意義大于利潤，未來隨著產(chǎn)品結構升級和精益化運營，自主品牌利潤率有望穩(wěn)步提升，考慮到短期打造自主品牌投入較大，我們略下調(diào) 19-20 年，新增21 年盈利預測，預計 19-21 年歸母凈利潤分別為 2.3/3.0/3.6 億元（原 19-20 年為2.43/3.27 億元），對應 PE 分別為 33/25/21 倍，維持增持評級