開潤股份(300577)

公司公布2018年年報(bào)：2018年公司實(shí)現(xiàn)營收20.48億，同比增長76.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.74億元，同比增長30.23%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.53億元，同比增長38.52%。

公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅），共計(jì)分配股利0.44億元，股息支付率25.05%。

簡評(píng)

收入業(yè)績持續(xù)高增長，消費(fèi)大環(huán)境承壓下成長性寶貴

2018年公司收入/歸母凈利潤分別同增76.19%/30.23%，公司業(yè)績持續(xù)高增長，與我們的預(yù)期一致。在社零增速全面放緩下，公司高成長性更顯寶貴。

C端全年收入翻番，品類、渠道持續(xù)擴(kuò)張

2018年公司C端收入10.26億元，同比增長102.29%，C端收入占比超過B端。公司C端品牌“90分”依靠極致性價(jià)比搶占大眾市場(chǎng)，市場(chǎng)占比持續(xù)擴(kuò)大，全渠道銷量超越新秀麗位列第一。品類方面，公司不斷加碼消費(fèi)場(chǎng)景布局，積極尋求品類擴(kuò)張，將功能屬性與高科技模塊與產(chǎn)品結(jié)合，品類從箱包領(lǐng)域逐漸向鞋服、配件等泛出行消費(fèi)品領(lǐng)域延展。渠道方面，目前米系渠道仍占C端主要部分，小米之外的線上渠道包括公司自有天貓、京東、唯品會(huì)、小紅書等以及云集、環(huán)球捕手、貝店等社交電商。未來公司C端渠道的擴(kuò)展將圍繞海外和線下渠道，其中海外主要依托小米海外以及海外經(jīng)銷商（如日本伊藤忠等）合作；線下則在保持與小米實(shí)體店全面合作的同時(shí)，進(jìn)一步探索團(tuán)購、KA、百貨等自主線下渠道，依靠性價(jià)比優(yōu)勢(shì)迅速出貨走量。

B端業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，收購印尼工廠切入耐克供應(yīng)體系

2018年公司B端收入8.82億元，同比增長35.35%，增速較2017年提升15.15pct。目前公司已是全球IT包最大生產(chǎn)商，逐漸向運(yùn)動(dòng)和休閑拓展，迪卡龍系公司B端最大客戶，互聯(lián)網(wǎng)大客戶與線下新零售客戶（名創(chuàng)優(yōu)品、海瀾優(yōu)選、網(wǎng)易嚴(yán)選等）合作持續(xù)加強(qiáng)。公司現(xiàn)已完成對(duì)印尼包袋工廠PT.Formosa的收購，印尼工廠與Nike保持十余年的穩(wěn)定合作，系Nike核心包袋供應(yīng)商之一。2018年底印尼工廠生產(chǎn)線新增6條至36條，產(chǎn)能與生產(chǎn)效率正處于爬坡階段，未來提升空間較大。此次收購將助力公司切入耐克供應(yīng)鏈體系，依靠自身設(shè)計(jì)、研發(fā)、精益生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，在加強(qiáng)與耐克合作的同時(shí)，不斷開拓其他休閑品牌客戶，打開運(yùn)動(dòng)休閑廣闊市場(chǎng)。另外印尼人力成本較低，且為普惠關(guān)稅制國家，對(duì)美出口享受零關(guān)稅，能夠有效降低公司出口成本并提高抵御國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)能力。

研發(fā)投入快速增長，核心競爭力不斷強(qiáng)化

2018年公司研發(fā)投入金額同比增長45.89%至0.52億元，研發(fā)人數(shù)同比增加45人至122人，研發(fā)人員占比提升0.91pct至5.25%。在內(nèi)部研發(fā)方面，公司強(qiáng)化新材料與新工藝的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，集團(tuán)已形成安徽省技術(shù)中心、安徽省紡織涂層材料工程技術(shù)研究中心、博士后工作站三大技術(shù)平臺(tái)，已開發(fā)出智能跟隨拉桿箱、指紋鎖拉桿箱、吸濕排汗打底T恤、抗菌T恤等高科技附加值產(chǎn)品；外部合作方面，在繼續(xù)加強(qiáng)與德國科思創(chuàng)、美國鋁業(yè)合作的同時(shí)，公司還與德國漢高、美國杜邦建立長期合作關(guān)系，并于多所大學(xué)建立產(chǎn)業(yè)產(chǎn)學(xué)研合作關(guān)系。

受C端業(yè)務(wù)占比提升與渠道拓展影響，盈利能力短期下滑

2018年公司銷售毛利率25.98%，同比下降3.69pct，主要受毛利率較低的C端業(yè)務(wù)占比提升與原材料價(jià)格上漲影響。費(fèi)用率方面，2018年公司期間費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）15.63%，較2017年下降1.39pct，其中管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）同比下降1.41pct至6.61%，主要受益于公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大對(duì)管理費(fèi)用形成攤??；銷售費(fèi)用率同比提升0.86pct至9.27%，主要受新渠道開拓與C端業(yè)務(wù)銷量快速增長影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.84pct至-0.25%，主因系公司2018年匯兌收益同比大幅增加387%至0.28億元。以上因素導(dǎo)致公司2018年銷售凈利率同比下滑3.3pct至9%。我們預(yù)計(jì)隨著公司新開拓渠道逐漸進(jìn)入回報(bào)期、海外布局逐漸完善，未來公司盈利能力有望提升。

存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快，現(xiàn)金流保持充沛

公司C端銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大加速存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)：2018年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降3.84天至82.75天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降15.45天至39.39天。受應(yīng)付賬款增速低于收入增速影響，公司2018年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少28.7天至82.76天。受C端業(yè)務(wù)增速較快、備貨增加影響，2018年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比小幅下滑5.2%至1.46億元，現(xiàn)金流仍維持充沛狀況。

簽署投資框架協(xié)議，產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)大

公司與滁州經(jīng)開區(qū)管委會(huì)簽訂《出行消費(fèi)品工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目投資框架協(xié)議》，擬投資5億元以上建立出行消費(fèi)品工廠及其配套設(shè)施。此次投資建廠將進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能，為公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長保駕護(hù)航，打開公司未來成長空間。

投資建議：公司系電商新制造代表標(biāo)的，C端持續(xù)強(qiáng)勁，新品牌、新渠道、新品類合力推進(jìn)，產(chǎn)品主打高性價(jià)比，既滿足高線城市消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)低價(jià)的需求，又以高品質(zhì)迎合低線城市消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)；B端精益生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，大客戶放量增長，新收購印尼工廠切入耐克供應(yīng)鏈體系，未來向休閑運(yùn)動(dòng)品類擴(kuò)張空間巨大。我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年歸母凈利潤分別為2.35、3.20億元，對(duì)應(yīng)PE分別為32、24倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)景氣度下行；行業(yè)競爭加?。磺?、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期