云南白藥(000538)

事項：

公司3月22日發(fā)布18年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入267.08億元（+9.84%），實現(xiàn)歸母凈利潤33.07億元（+5.14%），實現(xiàn)扣非凈利潤29.18億元（+4.91%）。實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值26.30億元。其中，四季度實現(xiàn)營業(yè)收入69.85億元（+10.75％），實現(xiàn)歸母凈利潤5.74億元（+6.38％），實現(xiàn)扣非后凈利潤4.80億元（+36.79%）。符合市場預期。

評論：

藥品板塊企穩(wěn)回升，終端有望放量。2018年藥品板塊實現(xiàn)增長穩(wěn)定，同比增速為2.98%。公司藥品的毛利率為55~60%，其中普藥毛利率較低，核心品種云南白藥系列擁有較高毛利率。隨著兩票制的推行，公司對各產(chǎn)品線的推廣模式進行了重新梳理，2017年普藥品種占比下降，2018年普藥呈現(xiàn)恢復增長。

提價有望帶動終端銷量增長。為照顧下游藥店銷售積極性，2018年公司對核心產(chǎn)品進行了提價，將利潤讓渡給下游零售藥店。我們預計，隨著下游藥店的銷售動力增強，公司藥品板塊有望實現(xiàn)更快發(fā)展。

健康產(chǎn)品板塊穩(wěn)定增長，加速產(chǎn)品升級換代。2018年健康產(chǎn)品板塊保持穩(wěn)定增長，同比增速為4.54%。公司健康產(chǎn)品的毛利率約在75%上下。隨著公司陸續(xù)推出兒童牙膏、雙效抗敏牙膏等新品，高毛利率的新品有望帶動健康產(chǎn)品毛利率繼續(xù)提升。我們預計，公司在口腔、洗護、美膚等領域新細分的產(chǎn)品不斷豐富，健康業(yè)務板塊將實現(xiàn)營業(yè)收入及毛利率雙雙提升的態(tài)勢。

中藥資源板塊繼續(xù)發(fā)力，中藥資源高速增長。中藥資源事業(yè)部營業(yè)收入較17年同比增長20.03%，主要來源于種植業(yè)銷售收入大幅增長484.8%，由于藥材運營圍繞重點經(jīng)營品種，建基地、建產(chǎn)地加工、建追溯，探索“基地+白藥+采購方”合作共建產(chǎn)地加工廠模式，實現(xiàn)對資源的掌控，逐步構建起砂仁、茯苓、燈盞細辛等重點品種群。同時，對核心豹七系列產(chǎn)品包裝升級、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，進一步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。我們預計，中藥資源板塊2019年有望繼續(xù)快速發(fā)展。

“新白藥、大健康”作為公司戰(zhàn)略，為潛在需求布局：公司實施“新白藥、大健康”的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)取得巨大成功。2011-2017年間，公司通過大健康方向轉(zhuǎn)型，初步形成藥品、健康、原生藥材、商業(yè)物流四大主體業(yè)務，在此領域年收入超40億，其中牙膏業(yè)務在報告期內(nèi)保持快速增長，市場占有率達到全國第二位。同時公司推出日子衛(wèi)生巾，養(yǎng)元青洗護系列，采之汲美膚系列，在相關領域市場規(guī)模之和超過1500億，我們預計，公司將繼續(xù)鞏固市場品牌影響力，擴大新白藥、大健康布局，繼續(xù)牙膏領域的成功。

盈利預測、估值及投資評級。我們預計公司有望恢復增長，預計19-21年營業(yè)收入分別實現(xiàn)296.54億、334.21億和384.88億元，同比增長11.0%、12.7%、15.2%；19-21年歸母凈利潤實現(xiàn)37.71億、42.12億、49.20億元，同比增長14.0%、11.7%、16.8%。根據(jù)公司DCF估值法預測，我們認為公司合理估值價格為99.36元?？紤]到公司業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：藥品監(jiān)管趨嚴、市場競爭日趨激烈、運營成本持續(xù)上漲、資金周轉(zhuǎn)壓力加大、產(chǎn)品質(zhì)量安全責任重大等風險。