視源股份(002841)

事件：公司2019年4月02日晚發(fā)布2018年年報(bào)，其中2018年?duì)I收收入169.83億，同比增長(zhǎng)56.3%，歸母凈利潤(rùn)10.04億，同比增長(zhǎng)45.3%。

點(diǎn)評(píng)如下：

18年業(yè)績(jī)答卷靚麗，板卡和教育業(yè)務(wù)為主要超預(yù)期驅(qū)動(dòng)力量。公司4月02日晚發(fā)布2018年年報(bào)，其中全年?duì)I收169.84億，同比+56.28%，歸母業(yè)績(jī)10.04億，+45.32%，符合此前業(yè)績(jī)快報(bào)。

1、從營(yíng)收結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)看：

業(yè)務(wù)一：液晶顯示主控板卡。2018年液晶顯示主控板卡2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.2億元，營(yíng)收占比50.82%，同比增長(zhǎng)57.08%，營(yíng)收驅(qū)動(dòng)：（1）主要來(lái)自于智能卡營(yíng)收收入55.9億同比2017年的25.86億同比增長(zhǎng)116%帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)；（2）公司在液晶電視主板控制卡的份額有29%提升到35%，（3）受益于奧運(yùn)會(huì)等下游電視需求增速扭負(fù)為正。

業(yè)務(wù)二：教育智能交互白板穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018年希沃交互智能平板產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.7億元，營(yíng)業(yè)占比33.42%，同比增長(zhǎng)36.02%，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：（1）主要是單教室ASP提升：隨著智慧黑板、電子白板、智能錄播系統(tǒng)、學(xué)生終端等新的商業(yè)模式和新產(chǎn)品，單教室單機(jī)市場(chǎng)容量變大；（2）公司規(guī)模和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下的份額提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)《2018年Q4中國(guó)B2BIWB市場(chǎng)研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，希沃交互智能平板在2018年中國(guó)大陸交互智能平板排名居首，銷售額市占率為36.50%。

業(yè)務(wù)三：會(huì)議業(yè)務(wù)企業(yè)服務(wù)高速成長(zhǎng)。2018年，公司交互智能平板產(chǎn)品在會(huì)議市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.45億元，營(yíng)業(yè)占比為3.81%。同比增長(zhǎng)103.76%，，企業(yè)會(huì)議業(yè)務(wù)主要受益于基礎(chǔ)低及行業(yè)滲透率低和需求快，據(jù)奧維云網(wǎng)《2018Q4中國(guó)會(huì)議平板市場(chǎng)研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，公司高效會(huì)議平臺(tái)MAXHUB在中國(guó)大陸會(huì)議市場(chǎng)交互智能平板排名居首，MAXHUB交互智能平板銷售額市占率為25.40%，保持較高增速。

2、從盈利角度看高研發(fā)壁壘帶來(lái)高盈利質(zhì)量和ROE等。

從公司年報(bào)看，公司2018年毛利率20.07%，同比上升0.08個(gè)百分點(diǎn)，主要受板塊原材料上升影響，分業(yè)務(wù)看交互智能平板毛利率30.50%同比、增加2.42個(gè)百分點(diǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，主要是公司研發(fā)人員和費(fèi)用增長(zhǎng)且主要集中在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的交互平板業(yè)務(wù)（2018年研發(fā)7.87億同比增加56%，研發(fā)人員1768人，同比增加32%），如公司在80/86寸等大尺寸電視板卡業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，另外從ROE角度公司2018年ROE（攤?。?9.51%，同比提升近2個(gè)百分點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)效率和盈利質(zhì)量進(jìn)一步提升。

19年公司板卡業(yè)務(wù)、教育、會(huì)議平板業(yè)務(wù)仍存在超預(yù)期可能。

1、教育業(yè)務(wù)享受政策春風(fēng)，進(jìn)一步打造數(shù)字教室中的“?？低暋?。2018年4月，教育部在國(guó)家教育信息化工作會(huì)議上提出的《教育信息化2.0行動(dòng)計(jì)劃》，2019年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《中國(guó)教育現(xiàn)代化2035》提出到2022年基本實(shí)現(xiàn)“三全兩高一大”的發(fā)展目標(biāo)，即教學(xué)應(yīng)用覆蓋全體教師、學(xué)習(xí)應(yīng)用覆蓋全體適齡學(xué)生、數(shù)字校園建設(shè)覆蓋全體學(xué)校，信息化應(yīng)用水平和師生信息素養(yǎng)普遍提高，建成“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺(tái)。我們認(rèn)為教育信息化邁入2.0時(shí)代，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將從單純硬件更加注重軟件、平臺(tái)、管理和服務(wù)體系的建設(shè)。公司目前完善數(shù)字教室中的產(chǎn)品生態(tài)，將產(chǎn)品體系升級(jí)為“常態(tài)化教學(xué)應(yīng)用軟件、數(shù)字化環(huán)境硬件、數(shù)據(jù)管理與服務(wù)軟件”三大部分，推出了智慧黑板、電子白板、常態(tài)化智能錄播系統(tǒng)、學(xué)生終端、易課堂等硬件及軟件類新產(chǎn)品，基本實(shí)現(xiàn)了教育信息化應(yīng)用工具的全面覆蓋。2019年將進(jìn)一步受益常態(tài)化智能錄播系統(tǒng)等新產(chǎn)品不斷完善協(xié)同。

2、智能電視板卡需求迎來(lái)新的變化：智能板卡占比提升帶動(dòng)智能板卡ASP提升，我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)還將延續(xù)，一是政策端根據(jù)工信部《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》推出，智能電視等將會(huì)帶來(lái)4K/8K新功能升級(jí)；二是企業(yè)端華為電視2019年陸續(xù)推出智能電視將會(huì)給產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)較大驅(qū)動(dòng)。

3、會(huì)議智能終端2019年將加大發(fā)力。公司2018年在會(huì)議智能終端進(jìn)展基本符合預(yù)期，2019年公司將改善渠道、重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)大客戶體驗(yàn)式營(yíng)銷等，如招商銀行、東風(fēng)日產(chǎn)、網(wǎng)易、南方基金、阿里巴巴、騰訊、合生元、東方航空、金地地產(chǎn)等公司正在使用MAXHUB產(chǎn)品。同時(shí)疊加研發(fā)、品牌、價(jià)格等優(yōu)勢(shì)我們預(yù)測(cè)公司會(huì)議業(yè)務(wù)同比增速有望繼續(xù)高漲。

2019年可轉(zhuǎn)債落地加碼研發(fā)和長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。公司2019年3月發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資總額9.42億元，主要用于投資高效會(huì)議平臺(tái)項(xiàng)目（達(dá)產(chǎn)將新增收入19.23億，稅后利潤(rùn)1.46億）、家電智能控制產(chǎn)品項(xiàng)目（建成達(dá)產(chǎn)預(yù)計(jì)增加14.20億，稅后利潤(rùn)1.46億）、智慧校園綜合解決方案軟件開發(fā)項(xiàng)目（包括升級(jí)“易+”智慧校園整體解決方案，豐富教學(xué)模塊和校園管理模塊）、人機(jī)交互技術(shù)研究中心建設(shè)項(xiàng)目。我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債資金到位將進(jìn)一步增強(qiáng)公司在教育交互領(lǐng)域的研發(fā)能力以及加快在新產(chǎn)品如汽車電子、家電板卡等產(chǎn)品的突破進(jìn)展。公司后續(xù)業(yè)績(jī)將進(jìn)一步多點(diǎn)開花。

盈利預(yù)測(cè)：我們基于公司短期公司三大業(yè)務(wù)發(fā)力以及長(zhǎng)期市場(chǎng)空間和公司優(yōu)秀管理的溢價(jià)，預(yù)測(cè)2019-2020年?duì)I收預(yù)測(cè)分別為214/273億，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分別為14.06/19.35億，分別同比增長(zhǎng)40%/37%，EPS為2.14/2.95，對(duì)應(yīng)PE為36/26?？紤]公司未來(lái)三年的確定性較強(qiáng)，給予2019年40PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：教育&會(huì)議業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；會(huì)議業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模偏差；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。