山煤國(guó)際(600546)

公司披露2018年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入381.43億元（-6.79%），歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)2.20億元（-46.97%），公司歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為5.07億元，比上年的-11.9億元增加17.0億元，每股收益為0.11元/股（-47.62%），加權(quán)平均ROE為4.75%（減少3.92個(gè)百分點(diǎn)）。

煤炭開(kāi)采業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁。報(bào)告期內(nèi)，公司生產(chǎn)原煤3440.7萬(wàn)噸，同比大幅增加29.98%，系公司收購(gòu)河曲舊縣露天煤業(yè)所致，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別為512/701/882/1346萬(wàn)噸。分煤種來(lái)看，動(dòng)力煤產(chǎn)量2222.0萬(wàn)噸（占比約65%），焦煤760.8萬(wàn)噸（占比約22%），無(wú)煙煤457.9萬(wàn)噸（占比約13%）。報(bào)告期內(nèi)，公司噸煤（不含貿(mào)易煤）售價(jià)315元/噸（-20%），噸煤成本106元/噸（-28%），主要系低價(jià)格低成本的動(dòng)力煤產(chǎn)銷(xiāo)量大幅增加所致，噸煤毛利209元/噸（+48%），毛利率為66.3%（+4.0pct）。根據(jù)公司披露，11座在產(chǎn)礦井合計(jì)凈利潤(rùn)29.2億元，權(quán)益凈利潤(rùn)14.4億元，折合噸煤凈利潤(rùn)86.8元/噸。

收購(gòu)的河曲露天礦盈利能力強(qiáng)，收購(gòu)價(jià)款對(duì)應(yīng)2018年的業(yè)績(jī)估值為6.4倍。報(bào)告期內(nèi)，公司通過(guò)收購(gòu)河曲露天礦大幅增加了煤炭?jī)?chǔ)量和煤炭產(chǎn)量（2018年7月20日完成工商登記變更），該礦核定產(chǎn)能800萬(wàn)噸，2018年凈利潤(rùn)7.31億元，遠(yuǎn)超承諾凈利潤(rùn)1.5億元（2018-2020年承諾扣非凈利潤(rùn)分別為1.5億元、5.5億元、5.1億元）。公司收購(gòu)價(jià)款23.7億元，對(duì)應(yīng)2018年業(yè)績(jī)PE估值6.4倍。

煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)平穩(wěn)，毛利率略有提升。報(bào)告期內(nèi)，貿(mào)易煤業(yè)務(wù)仍是公司第一大收入來(lái)源，實(shí)現(xiàn)收入264.3億元（-9%），占比69%。貿(mào)易煤銷(xiāo)量7867萬(wàn)噸（+3.3%），銷(xiāo)售均價(jià)336元/噸（-14%），噸煤成本329元/噸（-14%），噸煤毛利7元/噸（-8%），毛利率為1.94%（同比增加0.11個(gè)百分點(diǎn)）。

公司資產(chǎn)減值損失大幅減少。2018年計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.64億元（主要是壞賬損失），較上期大幅減少13.96億元，同比降低71.2%，隨著前期的虧損貿(mào)易業(yè)務(wù)不斷出清，壞賬風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，業(yè)績(jī)有望向好發(fā)展。

煤炭開(kāi)采業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，期間費(fèi)用率提升0.94個(gè)pct。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用3.43億元（+13.19%），系報(bào)告期內(nèi)港口煤發(fā)運(yùn)增加，港雜費(fèi)增加所致；管理費(fèi)用12.59億元（+18.74%），系職工薪酬增加及采礦權(quán)無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用14.25億元（-5.06%），系公司調(diào)整融資結(jié)構(gòu)和融資方式，使得融資成本較上年相應(yīng)降低所致。三項(xiàng)期間費(fèi)用合計(jì)30.3億元（+5.68%），期間費(fèi)用率為7.94%，同比上升0.94個(gè)pct。

第四季度利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)外支出增加所致。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.82、2.48、0.73和-1.83億元，其中第四季度因確認(rèn)預(yù)計(jì)負(fù)債（子公司晉城貿(mào)易公司涉及銀行債務(wù)糾紛問(wèn)題）導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外支出增加4.01億元，該因素不具有可持續(xù)性，對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)總體影響不大。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為9.76、10.98、11.86億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.49、0.55、0.60元，同比增長(zhǎng)343.4%、12.5%、8.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.1、9.0、8.3倍，繼續(xù)維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行政性調(diào)控手段不確定性風(fēng)險(xiǎn)。