億帆醫(yī)藥(002019)

VB5（泛酸鈣）有望進入提價周期

2018年11月21日，博亞和訊信息顯示：億帆醫(yī)藥提高泛酸鈣報價至260元/kg，當(dāng)時受新廠家少量出貨報價偏低，且整體渠道庫存較多，泛酸鈣成交價格并未同步上漲至260元/kg。3月中旬以來，受原料藥泛酸內(nèi)酯緊缺影響，新進入廠家產(chǎn)量低，另一大龍頭山東新發(fā)亦將泛酸鈣報價上調(diào)至260元/kg，限量發(fā)貨，其他主要廠家控制發(fā)貨，部分廠家停報，目前渠道中流通貨源少，廠商提價意愿強，VB5（泛酸鈣）有望進入提價周期。從需求端來看，Q2下游需求逐步進入旺季，價格總體支撐強勁。

億帆醫(yī)藥系全球泛酸鈣第一大產(chǎn)能

公告顯示，億帆醫(yī)藥是全球VB5（泛酸鈣）生產(chǎn)龍頭，VB5產(chǎn)能為8000噸左右，占全球總產(chǎn)能40%左右，為全球第一大產(chǎn)能。公司從事VB5業(yè)務(wù)已超過20年，海外出口業(yè)務(wù)占比約70%，市場占有率為40%-45%，在產(chǎn)品技術(shù)、工藝、質(zhì)量、品牌和市占率等方面均處全球領(lǐng)先地位。Wind數(shù)據(jù)顯示2017年泛酸鈣均價維持在250元/kg,泛酸鈣板塊為公司實現(xiàn)約11億凈利潤。根據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，目前成交價在200-220元/kg。根據(jù)公司2018年年報顯示，泛酸鈣板塊于2018年共計實現(xiàn)營收12.7億元，同比降低36.4%，毛利率為67.1%，同比降低12.5%。若按8000噸產(chǎn)能計算，則2018年公司泛酸鈣平均銷售價格約為158.3元/kg，單位成本約為52.1元/kg，凈利潤貢獻約為5.3億元。根據(jù)公司歷史情況及博亞和訊（Wind）等公開數(shù)據(jù)，我們測算如下：若按VB5出貨年均價達200元/kg左右，公司對應(yīng)實現(xiàn)凈利近8億元；若按VB5出貨年均價達200-250元/kg，對應(yīng)貢獻凈利8億-11億元；若按VB5出貨年均價達300元/kg左右，預(yù)計凈利約13億元；基于審慎性原則，我們保守估計泛酸鈣全年出廠均價會維持在210元/kg之上，對應(yīng)19年泛酸鈣凈利約8億元，化學(xué)制劑板塊預(yù)計實現(xiàn)凈利潤約5億元，泛酸鈣提價有望顯著貢獻業(yè)績彈性。

在研產(chǎn)品F-627、F652進展順利，生物創(chuàng)新藥逐步進入收獲期

投資者關(guān)系顯示：公司新藥F-627的國內(nèi)III期臨床2018年年底已入組完畢，用藥22天一個療程，4個療程，末例病人預(yù)計于2019年3月底4月初出組，從目前已知的國內(nèi)出組數(shù)據(jù)分析來看臨床目標(biāo)已達成，預(yù)計數(shù)據(jù)19年上半年發(fā)布，有望走優(yōu)先審批通道年內(nèi)獲批。公告顯示F-627的海外III期臨床（與Neulasta的對照試驗）共需招募400例受試者，目前完成一半以上，預(yù)計能在今年1季度完成病人入組工作。PDB數(shù)據(jù)顯示全球長效升白市場60億美元，Neulasta占比80%左右，銷售收入約50億美金，目前在美國市場Neulasta生物類似藥雖有獲批目前跟蹤下來并無銷售數(shù)據(jù)。公司F627海外上市后預(yù)計將作為新藥來推廣。根據(jù)公司2018年6月投資者關(guān)系記錄，我們預(yù)計定價為Neulasta的80%，該產(chǎn)品上市后可以占據(jù)10-15%份額，預(yù)計收入規(guī)模4億美元。采用簡化估值法，保守給予銷售峰值的3倍PS，對應(yīng)整體估值在80億人民幣左右。權(quán)益合理估值（63.10%股權(quán)）50億元人民幣。F-652作為全球首創(chuàng)生物藥，申請移植物抗宿主?。℅VHD）適應(yīng)癥的孤兒藥，有望以2期臨床數(shù)據(jù)直接申報上市。在研產(chǎn)品F-652目前有兩個適應(yīng)癥在美國處于IIa期臨床，即GVHD和急性酒精肝炎，其中GVHD現(xiàn)已完成27例臨床受試者入組，待臨床最終完成后補交孤兒藥資料并重新審批。急性酒精肝炎IIa臨床試驗也已完成，根據(jù)臨床試驗的研究結(jié)果顯示已達到試驗的主要終點及預(yù)設(shè)評價標(biāo)準(zhǔn)，顯示較好的有效性。公司管線內(nèi)兩大生物藥新藥逐步進入收獲期。

制劑板塊獨家品種豐富，多個被納入基藥目錄，優(yōu)勢顯著

公告顯示，公司目前擁有藥品批準(zhǔn)文號共478個，其中獨家品種（含獨家劑型或規(guī)格）38個，獨家醫(yī)保產(chǎn)品17個，獨家基藥產(chǎn)品5個，已形成比較豐富的差異化優(yōu)勢的?？飘a(chǎn)品線。繼2017年12個品種被寫入基藥目錄后，2018年公司又新增7個主要品種被納入基藥目錄，包括復(fù)方銀花解毒顆粒（獨家）、復(fù)方黃黛片（獨家）、除濕止癢軟膏（獨家）、小兒金翹顆粒（獨家）、坤寧顆粒（獨家）、乳果糖口服溶液和注射用重組人生長激素。公告顯示：乳果糖口服溶液、除濕止癢軟膏、婦陰康洗劑等其他“531”核心產(chǎn)品中有超過30%的品種2018年銷售快速增長，同比增長100%以上，放量趨勢明顯，14個自產(chǎn)藥品單產(chǎn)品銷售額已超過千萬，已具備進一步放量基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段，公司已形成豐富的、差異化的?？飘a(chǎn)品線，憑借獨家產(chǎn)品優(yōu)勢、醫(yī)保產(chǎn)品優(yōu)勢和基藥產(chǎn)品優(yōu)勢，結(jié)合長期以來建構(gòu)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，藥品制劑板塊有望繼續(xù)快速增長。

自主研發(fā)與外延并購雙輪驅(qū)動，不斷拓展技術(shù)平臺與增量品種未來，除存量之外，增量品種同樣是公司的重要看點，自主研發(fā)與外延并購共同推進新產(chǎn)品儲備：

（1）自主研發(fā)：目前公司研發(fā)團隊共有782人，其中藥學(xué)或相關(guān)專業(yè)碩士及以上138人。2018年公司研發(fā)投入6.20億元，同比增長39.37%，近三年累計研發(fā)投入13.40億元。截止2018年年報披露日，公司擁有國內(nèi)外藥品相關(guān)專利120項，在研項目共計67個，其中生物藥10個、化藥39個（其中一致性評價8個）、中藥12個和維生素產(chǎn)品6個，F(xiàn)-627、氯法拉濱、二氮嗪、盧非酰胺4個在研項目被成功列入國家“重大新藥創(chuàng)制”科技重大專項立項課題；

（2）外延并購：1）注射劑仿制藥：公司取得意大利注射劑仿制藥企業(yè)非索醫(yī)藥100%股權(quán)，擁有具有美國FDA與歐盟AIFA的GMP等審核認證的藥品生產(chǎn)能力并獲得近30個在歐美上市銷售的產(chǎn)品生產(chǎn)權(quán)，同時啟動在中國境內(nèi)同步申報計劃。2）胰島素：公司購買了SUMMITBIOTECK公司旗下胰島素類似物產(chǎn)品平臺技術(shù)，標(biāo)的技術(shù)可用于生產(chǎn)門冬胰島素、賴脯胰島素和甘精胰島素，在獲得FDA、EMA及CFDA相關(guān)政策許可后，將實現(xiàn)項目產(chǎn)品制劑的上市銷售。米內(nèi)數(shù)據(jù)：糖尿病目前已成為繼腫瘤市場之后的全球第二大藥品市場，全球超過600億美元的市場，胰島素產(chǎn)品約占糖尿病藥物市場56%的份額，其中三代胰島素占主流市場，且因技術(shù)、生產(chǎn)工藝等因素主要集中禮來、賽諾菲及諾和諾德三家。公司公告已取得在全球近30多個國家上市銷售的二代胰島素的全球獨家代理權(quán)益，本次購買胰島素類似物平臺技術(shù)將進一步完善胰島素產(chǎn)品線布局，后續(xù)公司將在歐洲、美國及中國等主要市場進行臨床試驗，力爭實現(xiàn)上市銷售。

多措并舉不斷完善國內(nèi)與國外營銷渠道網(wǎng)絡(luò)

國內(nèi)方面：公司國內(nèi)藥品制劑板塊現(xiàn)有藥品營銷中心13個，醫(yī)藥業(yè)務(wù)覆蓋除港澳臺以外的所有省市區(qū)，利用前期在營銷網(wǎng)絡(luò)及市場推廣等方面積累的經(jīng)驗及資源優(yōu)勢，已在血液腫瘤、皮膚科、婦科、兒科等領(lǐng)域組建自營市場推廣與營銷團隊，加大自營產(chǎn)品的直銷；并新組建了基層產(chǎn)品營銷中心，專門從事全國范圍內(nèi)的基藥產(chǎn)品的市場推廣與銷售。國際方面：2018年，公司成功要約收購在澳大利亞上市的新加坡藥品企業(yè)賽臻公司，搭建了以新加坡為中心的亞太區(qū)域藥品銷售網(wǎng)絡(luò)，初步完成了亞太銷售體系的布局；收購意大利公司特克醫(yī)藥，建立了與包括德國、荷蘭以及加拿大的知名醫(yī)藥公司長期產(chǎn)品合作關(guān)系，擁有超過20多年的歐盟和亞太地區(qū)銷售推廣經(jīng)驗和穩(wěn)定的銷售渠道。公司的海外制劑業(yè)務(wù)已覆蓋包括美國、韓國、意大利、德國、加拿大、英國、以色列、馬來西亞、越南等40余個國家或地區(qū)藥品市場，基本形成亞太及歐洲市場區(qū)域的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過國際BD、RA不斷引進新產(chǎn)品，推動國外藥品制劑銷售業(yè)績的增長。公司原料藥維生素B5及原B5產(chǎn)品以直銷為主，70%以上銷往歐美等多個國家和地區(qū)，全球市場占有率40%-45%，穩(wěn)居龍頭地位。公司是為數(shù)不多的在國內(nèi)、歐洲及亞太區(qū)域同時擁有藥品營銷網(wǎng)絡(luò)和市場推廣的中國醫(yī)藥企業(yè)。

股權(quán)激勵綁定核心員工利益，促進公司的長期良性發(fā)展

日前公司公告19年股權(quán)激勵（限制性股票），擬授予217名核心管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)人員共3,000萬股，約占公司股本總額的2.5%，其中首次授予2,400萬股。在股權(quán)激勵的分配上，包括董事和財務(wù)總監(jiān)在內(nèi)的5名高管共計擁有736萬股（24.53%），余下的1,664萬股（55.47%）則分配至其他212名業(yè)務(wù)骨干。同時，本次股權(quán)激勵以公司19-21年凈利潤增長率（18年公司凈利潤為基數(shù)）分別不低于15%、35%、60%為業(yè)績考核目標(biāo)。大力度股權(quán)激勵有望進一步綁定核心員工利益，促進長期發(fā)展。

投資建議：我們預(yù)計2019-2021年凈利潤分別為12.9億、14.4億元、18.5億元，同比增速分別為75.3%、11%、29.1%，2018-2020年EPS分別為1.07、1.19、1.45，對應(yīng)當(dāng)前股價分別為14.2倍、12.8倍、10.5倍PE。維持買入-A投資評級，6個月目標(biāo)價為21.4元，相當(dāng)于2019年20x的動態(tài)市盈率。

風(fēng)險提示：泛酸鈣價格變動存在不確定性，制劑品種轉(zhuǎn)移或推廣不及預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)進度不及預(yù)期。