建研集團(002398)

外加劑銷售量價齊升，區(qū)域擴張驅(qū)動收入規(guī)模快速增長：1）外加劑業(yè)務(wù)量價齊升，技術(shù)服務(wù)穩(wěn)健增長：分業(yè)務(wù)來看，外加劑業(yè)務(wù)受益小企業(yè)加速退出，行業(yè)集中度提升趨勢較為明顯，同時公司快速進行區(qū)域拓展并擴大市場份額，外加劑業(yè)務(wù)銷售快速放量，收入同比增長38.6%，銷量同比增長28.4%，銷售單價同比增長7.92%，外加劑銷售持續(xù)量價齊升趨勢；技術(shù)服務(wù)收入4億元，同比增長14.6%，保持穩(wěn)健增長；2）分地區(qū)來看，核心市場華東區(qū)域保持快速增長，其他區(qū)域拓展效果明顯：收入占比接近一半的華東區(qū)域收入規(guī)模保持快速增長，實現(xiàn)收入15.88億元，同比增長29%，低于整體收入增速水平，公司在華東區(qū)域規(guī)劃有產(chǎn)能投放，預(yù)計市場份額有望繼續(xù)提高；其他區(qū)域收入增速均高于整體收入增速。

整體毛利率穩(wěn)中有升，外加劑提價帶來毛利率提升：期內(nèi)公司實現(xiàn)毛利率26.35%，較上年同期略升了0.4個百分點，外加劑業(yè)務(wù)毛利率有所提升，技術(shù)服務(wù)毛利率有所降低。外加劑業(yè)務(wù)毛利率23.32%，較上年同期提高了1.43個百分點；16年以來上游原材料環(huán)氧乙烷價格持續(xù)上漲，且產(chǎn)品價格調(diào)整滯后于原料價格上漲，受此影響公司16-17年毛利率持續(xù)下降；隨著產(chǎn)品價格調(diào)整跟進，公司18年產(chǎn)品均價提高了7.9%，超過單位成本5.94%的漲幅，毛利率有所提升。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額略有增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提高：公司期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額7789萬元，較上年同期基本持平；期內(nèi)公司外加劑業(yè)務(wù)收入放量增長，應(yīng)收賬款和票據(jù)余額較年初增加約4.8億元，但收現(xiàn)比較上年同期有所提高，期內(nèi)公司收現(xiàn)比為71%，較上年同期提高4個百分點，整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上年有所提高；同時，期內(nèi)公司付現(xiàn)比較上年同期上升了8個百分點，盡管收現(xiàn)比提高，但疊加付現(xiàn)比提高，整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額保持平穩(wěn)。

投資建議:受益于客戶集中度提升和小企業(yè)加速退出，公司份額提升、銷量快速增長，同時提價效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)帶來盈利能力提高；檢測業(yè)務(wù)“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”戰(zhàn)略推進外延并購加快落地，提高業(yè)績的同時，進一步增強了建設(shè)綜合技術(shù)服務(wù)實力，后續(xù)區(qū)域擴張值得期待。我們預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為3.3、4.1和4.9億元，對應(yīng)EPS分別為0.48、0.59、0.70元，對應(yīng)PE分別為15.2、12.4、10.3倍；維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：下游基建及房地產(chǎn)行業(yè)波動風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、行業(yè)競爭風(fēng)險、應(yīng)收賬款風(fēng)險等。