格力電器(000651)

事件：

格力集團(tuán)擬公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓格力電器15%股權(quán)。格力電器2019年4月8日晚間發(fā)布公告：格力集團(tuán)函告公司，擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的格力電器總股本15%的股票。轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于4月9日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值。最終公開轉(zhuǎn)讓價(jià)格以公開征集并今年國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門批復(fù)為準(zhǔn)。本次公開征集轉(zhuǎn)讓尚需取得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，是否取得批準(zhǔn)及批準(zhǔn)時(shí)間尚不確定。格力電器將于2019年4月9日起復(fù)牌交易。

我們認(rèn)為這標(biāo)志著格力可能從一個(gè)珠海市國(guó)資委實(shí)際控制的地方性國(guó)企，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)無實(shí)際控制人，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的公司，如果順利推行，意味著公司的治理架構(gòu)發(fā)生根本性變化。

點(diǎn)評(píng)：

格力股權(quán)結(jié)構(gòu)梳理：珠海國(guó)資委為實(shí)際控制人的國(guó)有企業(yè)

股權(quán)演變回顧：成立至今，格力集團(tuán)持股比例不斷下降，主要轉(zhuǎn)讓發(fā)生在股權(quán)分置改革時(shí)期。簡(jiǎn)單回顧格力電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)。至2005年股權(quán)分置改革前，格力集團(tuán)整體持股均為50%以上。但2005年后，股權(quán)分置改革開始，集團(tuán)持股比例滑落，并于2007年轉(zhuǎn)讓總股本10%給渠道商控股平臺(tái)京海擔(dān)保。再此之后因?yàn)橹鲃?dòng)減持和增發(fā)稀釋等因素，集團(tuán)持股比例繼續(xù)小幅下降。截止2018年三季報(bào)，持股比例為18.22%，整體持股比例下降幅度較大。

格力集團(tuán)：珠海國(guó)資委100%控股，格力電器為旗下最核心資產(chǎn)。格力集團(tuán)為珠海市國(guó)資委100%控股的國(guó)有企業(yè)。除了制造業(yè)格力電器外，還布局建筑安裝、建筑投資、金融投資、海島旅游等領(lǐng)域，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，格力貢獻(xiàn)了集團(tuán)絕大部分的收入和利潤(rùn)。

現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)：國(guó)資委為實(shí)際控制人，渠道持股比例第二，管理層持股比例較低。拆分格力的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，目前公司的第一大股東為格力集團(tuán)（珠海市國(guó)資委100%控股），共計(jì)持股18.22%；由核心渠道經(jīng)銷商組建的京海擔(dān)保持股8.91%，為第二大股東；而目前管理層整體持股比例較低，持股主要來源于股權(quán)分置改革（2006、2007、2009年集團(tuán)分別轉(zhuǎn)讓格力總股本的1.3%給予管理層）。

從目前股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司為珠海市地方國(guó)企，在人事任命，公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等各個(gè)方面，主要受地方國(guó)資委管理。

如何看待本次轉(zhuǎn)讓：公司治理結(jié)構(gòu)有望上一臺(tái)階，管理層激勵(lì)值得期待

交易規(guī)模較大，但股本總份額有限，可能變?yōu)闊o實(shí)際控制人企業(yè)。按照公告披露，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于4月9日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值。即對(duì)價(jià)不低于45.67元/股，整體交易規(guī)模不低于412億元。由于整體交易規(guī)模較大，我們預(yù)計(jì)可能存在多個(gè)受讓方。但從股權(quán)占比來看，15%的總股本占比并不高，而目前第二大股東京海擔(dān)保持股比例為8.91%，所以本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司有可能從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌止杀壤^為分散，無實(shí)際控制人，完成混合所有制改革的公司。

受讓方尚且未知，但公司治理結(jié)構(gòu)改善可期。雖然本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓方尚且未知，但一方面，本屆董事會(huì)候選人均為公司高管以及渠道管理人員，已經(jīng)是國(guó)資委對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理層面逐步放權(quán)的積極信號(hào)。另一方面，預(yù)計(jì)國(guó)資委會(huì)設(shè)置轉(zhuǎn)讓條件門檻，找到認(rèn)可格力資產(chǎn)價(jià)值，認(rèn)可管理層能力的優(yōu)秀戰(zhàn)略/財(cái)務(wù)投資人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功實(shí)施后，公司有望像美的一樣形成股東屬性多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，治理結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)業(yè)協(xié)同可期。

公司管理層激勵(lì)值得期待。因?yàn)樗袡?quán)性質(zhì)和控股結(jié)構(gòu)的原因，公司一直沒有常態(tài)化的管理層持股或股權(quán)激勵(lì)。目前的管理層持股還是來源于股權(quán)分置改革時(shí)期。在16年擬推出員工持股計(jì)劃配套收購(gòu)銀隆汽車，但最后因股東大會(huì)被否，未曾實(shí)施。而同為“三大白”的美的和海爾已形成了常態(tài)化的股權(quán)激勵(lì)：美的推出了多層次多類型（四類）的股票激勵(lì)計(jì)劃；海爾09-14年共計(jì)實(shí)施了四期股權(quán)激勵(lì)，16-18年轉(zhuǎn)為員工持股計(jì)劃。整體激勵(lì)也逐步常態(tài)化。若本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功完成，公式管理層常態(tài)激勵(lì)以及和股東利益的綁定值得期待。

持股結(jié)構(gòu)改善后，股東利益有望得到更好保障。若成功實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)改善和管理層和上市公司利益的綁定，股東回報(bào)也將得到更好的保障。首先隨著公司治理的市場(chǎng)化，管理的現(xiàn)代化，管理層釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力更強(qiáng)；而另一方面，公司賬面現(xiàn)金高企，考慮現(xiàn)金資產(chǎn)較低回報(bào)率，為了實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，公司也預(yù)計(jì)更傾向于利用多余現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)、分紅等回報(bào)股東的行為。

回到基本面來看：銷售回暖+交房高峰，需求韌性降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)

重申地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，空調(diào)需求顯著好于前期悲觀預(yù)期。如我們前期多次指出的：（1）一方面，弱需求預(yù)期下品牌商更加積極的終端促銷；（2）另一方面，19年以來一二線商品房銷售指標(biāo)改善以及逐漸來臨的三四線城市的交房大潮（對(duì)應(yīng)2016-2017銷售高峰）將支撐需求表現(xiàn)。而根據(jù)淘寶平臺(tái)監(jiān)測(cè)，3月空調(diào)單月銷量同比+87%；根據(jù)奧維的高頻采樣數(shù)據(jù)，3月空調(diào)線上線下銷量分別同比+51%/-9%，增速均顯示出不同程度環(huán)比改善，充分印證了我們的判斷。

需求改善，公司庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，品牌力帶來增長(zhǎng)確定性。公司18Q3以來較為激進(jìn)的補(bǔ)庫(kù)存節(jié)奏使得目前庫(kù)存水平壓力相對(duì)較大，這也是投資者所最擔(dān)心的問題，但需求好于悲觀預(yù)期的情況下，公司渠道庫(kù)存有望逐步得到消化，潛在風(fēng)險(xiǎn)將逐步降低。在產(chǎn)品力、品牌力依舊領(lǐng)先的情況下，公司收入業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)仍可領(lǐng)先行業(yè)。

投資建議：

公司本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓若成功實(shí)施，將有可能帶來公司持股結(jié)構(gòu)的巨大改變，公司有可能從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌止杀壤^為分散，無實(shí)際控制人，完成混合所有制改革的公司。治理結(jié)構(gòu)改善、管理層股權(quán)激勵(lì)等均值得期待，公司現(xiàn)金充沛，業(yè)績(jī)尚有提升空間，股東權(quán)益有望得到更好保障。

而短期看，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯支撐空調(diào)需求韌性，公司作為行業(yè)龍頭，基本面增長(zhǎng)確定性領(lǐng)先。維持判斷公司18~20年EPS為4.41/4.88/5.35元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE僅11/10/9倍。

綜合考慮短期基本面的確定性增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期治理結(jié)構(gòu)等壓制公司估值因素可能的重大改變，預(yù)計(jì)復(fù)牌后公司估值存在足夠的上修動(dòng)力?？紤]前期治理結(jié)構(gòu)等壓制公司估值的因素將有重大改變，從板塊橫向比較來看，公司作為消費(fèi)行業(yè)具備頂級(jí)護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，估值幾乎為家電板塊乃至整個(gè)消費(fèi)行業(yè)最低，從公司自身產(chǎn)業(yè)周期角度來看，當(dāng)前估值也對(duì)應(yīng)地產(chǎn)周期底部極其悲觀預(yù)期。因此，無論橫向縱向，估值均有大幅修復(fù)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

需求大幅下滑，原材料成本上升，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未通過審批。