長(zhǎng)海股份(300196)

事件： 長(zhǎng)海股份發(fā)布 2018 年年報(bào)， 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 21.98 億元，同比增長(zhǎng)8.42%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 2.63 億元，同比增長(zhǎng) 30.28%，符合預(yù)期。 業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要來(lái)自： 1） 冷修技改產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能增加； 2）工藝和效率提升明顯帶來(lái)原紗成本下降造成核心產(chǎn)品玻纖制品毛利率的提升。 公司擬以扣除公司回購(gòu)專戶上已回購(gòu)股份后的 4.09 億股為分配基數(shù)，向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 2.00 元（含稅）， 不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增。 并發(fā)布 2019 年一季報(bào)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為 4850~6050 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20.67%~50.53%。

分季度看， 2018Q1/Q2/Q3/Q4 營(yíng)收分別為 4.48/5.39/5.94/6.17 億元，同比增長(zhǎng) 9.4%/4.4%/2.5%/18.2%；歸母凈利為 4019/6777/8665/6847 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-33.1%/50.9%/45.7%/82.4%。 2018Q2 以來(lái)歸母凈利增速較高主要是因?yàn)楣?2 條粗紗產(chǎn)能自 17 年年中關(guān)閉，這兩條線分別于 18 年一季度末和二季度末陸續(xù)投產(chǎn)，基數(shù)較低疊加產(chǎn)能爬坡結(jié)束共用致凈利高增。

分產(chǎn)品看， 18 年玻纖及制品營(yíng)收為 12.8 億元，同比增長(zhǎng) 8.4%，營(yíng)收占比為 58.24%； 化工制品營(yíng)收為 8 億元，同比增長(zhǎng) 9.2%，營(yíng)收占比為 36.44%；玻璃鋼營(yíng)收為 1.14 億元，同比增長(zhǎng) 1.37%，營(yíng)收占比為 5.2%。

拳頭產(chǎn)品短切氈和濕法薄氈需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，原紗成本降低促制品毛利率提升。 短切氈主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠図斉铮?其需求與汽車產(chǎn)量、滲透率等存在較高相關(guān)性。汽車產(chǎn)量增速或出現(xiàn)放緩，但中長(zhǎng)期看玻纖制品滲透率的提高將持續(xù)驅(qū)動(dòng)短切氈需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。 濕法薄氈主要應(yīng)用在 PCB、蓄電池等領(lǐng)域， 5G、新能源汽車等發(fā)展將驅(qū)動(dòng)其中長(zhǎng)期需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。 短切氈和濕法薄氈生產(chǎn)成本中玻纖紗占比最大（接近 60%）， 隨著原紗產(chǎn)線冷修技改完成， 單線產(chǎn)能、生產(chǎn)和管理效率的提升使得原紗成本下降明顯，我們預(yù)計(jì) 19 年短切氈和濕法薄氈的毛利率有望同比提升。 中長(zhǎng)期看，隨著下游需求增長(zhǎng)、產(chǎn)能利用率提高、原紗成本下降（仍有產(chǎn)線待冷修技改），制品業(yè)務(wù)的營(yíng)收和凈利仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

玻纖原紗供需有望逐季轉(zhuǎn)好。 公司現(xiàn)有原紗產(chǎn)能除了自供制品生產(chǎn)之外，亦有部分外售產(chǎn)能能夠貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。 據(jù)我們測(cè)算， 18Q4-19Q2 玻纖季度邊際產(chǎn)能均有新增，對(duì)行業(yè)價(jià)格將持續(xù)形成壓力，但由于 19 年新增產(chǎn)能邊際逐漸減少，隨著需求的增長(zhǎng)， 19Q2 之后新增產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的影響或?qū)⒅鸩较?，玻纖中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性仍將隨著下游需求增長(zhǎng)及滲透率提高長(zhǎng)期存在。公司外售原紗主要用在建筑建材和風(fēng)電等領(lǐng)域，在強(qiáng)勢(shì)需求帶動(dòng)下價(jià)格保持平穩(wěn)，且由于公司成本較低，將在 2019 年提供業(yè)績(jī)的邊際增量。

熱塑復(fù)材為未來(lái)發(fā)展方向，有望再造公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一極。 16 年全球玻纖復(fù)材產(chǎn)量為 1080 萬(wàn)噸，產(chǎn)值為 820 億美元，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年全球玻纖復(fù)材市場(chǎng)規(guī)模仍將以 8.5%的年增長(zhǎng)率強(qiáng)勁增長(zhǎng)。熱塑性復(fù)材具備高性能、低成本、環(huán)保等特點(diǎn)，增速將高于熱固性復(fù)材， 17 年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量為 210 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.4%，占復(fù)材總產(chǎn)量達(dá)到 47%。 公司年產(chǎn) 7200 噸連續(xù)纖維增強(qiáng)熱塑復(fù)材項(xiàng)目已于 18 年 12 月 31 日投產(chǎn)，拓寬公司制品產(chǎn)品品類，進(jìn)一步擴(kuò)大潛在需求領(lǐng)域。另外，樹脂項(xiàng)目投產(chǎn)亦提高了制品的原料自給率。

我們預(yù)計(jì)公司 19 和 20 年?duì)I收為 26.5 和 30.7 億、歸母凈利為 3.32 和 3.84億， 對(duì)應(yīng) PE 為 13 和 12 倍， PE 和 PB 均處于歷史低位。 公司制品業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，原紗成本具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，復(fù)材延伸拓需求，全產(chǎn)業(yè)鏈布局思路清晰，與玻纖原紗企業(yè)比，抗周期性強(qiáng)， 給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：玻纖制品及原紗需求大幅下降；玻纖原紗價(jià)格大幅下滑；熱塑復(fù)材項(xiàng)目拓展低于預(yù)期； 中美貿(mào)易摩擦和歐盟反傾銷影響公司海外收入等