益豐藥房(603939)

事件：

公司發(fā)布年報和一季報，18A實現(xiàn)營收69.1億元（+43.8%），歸母凈利潤為4.2億元（+32.8%），EPS為1.14元，業(yè)績低于我們和市場預(yù)期。19Q1實現(xiàn)營收24.7億元（+66.8%），歸母凈利潤為1.5億元（+45.8%），EPS為0.39元，業(yè)績超我們和市場預(yù)期。

點評：

受管理攤薄、并購費用、促銷和新建加速影響，18年利潤增長低于預(yù)期

18年公司營收增長達44%，略超預(yù)期，主要是新建和并購節(jié)奏加快，以及加盟業(yè)務(wù)增長超預(yù)期。18年公司凈增直營門店1463家，期末門店數(shù)同比增74%，其中新建546家，新建/期初比28%（17年23%）；并購959家，并購/期初比48%（17年11%）；關(guān)閉42家，關(guān)店率為2.1%（17年為3.2%）。同時，新增加盟門店89家，同比增111%，自建和并購節(jié)奏均明顯加快。從收入貢獻度上看，并購貢獻約15pp，內(nèi)生貢獻約28pp（該內(nèi)生包含并購次新店的貢獻，約2.6pp），公司內(nèi)生增長依然強勁。

18年公司歸母凈利潤同比增33%，其中并購貢獻7pp（包含并購貸款和中介費用等項目扣除），內(nèi)生貢獻25%。18年扣非同比增24%，扣非凈利潤表現(xiàn)低于預(yù)期。分季度看，18Q1~4扣非分別同比增40%/35%/24%/1%，拖累主要來自Q4，主要影響因素如下：①管理攤?。盒屡d藥房及其他大型并購項目集中于18年交割（18年并購/期初比是17年4倍），因此需抽調(diào)到一線進行門店整合的中高層管理骨干較多，這也攤薄了原有市場的管理運營人力。②并購費用：因收購新興藥房產(chǎn)生審計、評估和投行等中介費用以及新增并購貸款等集中于Q4確認。③促銷：18年藥店并購市場收購估值提升明顯，大量的中小連鎖加大促銷力度，以期能在PS估值體系下提升被收購估值，公司為應(yīng)對競爭加大促銷力度，導致18Q4毛利率同比下滑1.36pp，環(huán)比下滑2.18pp。④新建加快：18Q4新建門店192家，明顯快于Q1~3平均單個季度新開118家門店的節(jié)奏，其前期虧損對Q4利潤影響也較為明顯。綜合來看，影響18Q4業(yè)績的因素并非長期持續(xù)的影響，更多是當季的競爭和擴張選擇帶來的影響，預(yù)期后續(xù)影響消退后，公司業(yè)績?nèi)詴倩乜焖僭鲩L軌道。

并表加快、競爭緩和以及流感疫情推動19Q1收入利潤均超預(yù)期

公司19Q1收入同比增67%，估計并購貢獻36pp，內(nèi)生貢獻31pp；歸母凈利潤同比增46%，估計并購貢獻19pp（含并購貸款利息影響），內(nèi)生貢獻27pp，內(nèi)生貢獻依然保持較高水平。19Q1公司凈增直營門店304家，其中新開131家，收購204家，關(guān)閉31家，繼續(xù)保持快速擴店節(jié)奏。19Q1收入和凈利率均超預(yù)期，主要原因包括：①并表節(jié)奏加快：18Q3~4為公司并表高峰，相比之下19Q1~2的并購?fù)蓉暙I均會較大，同時19Q1新增并購門店數(shù)超過200家，年化并購比高達24%，顯示19年可能仍是并購大年。②競爭緩和：18年底藥店并購市場已開始趨冷，并購熱度的下滑明顯打擊了中小連鎖通過促銷快速提升銷售的積極性，相應(yīng)的公司19Q1毛利率環(huán)比提升1.32pp，同時銷售費用率也環(huán)比下降1.68pp，故凈利潤增長明顯加速。③流感疫情：19Q1流感疫情從月度上報病例峰值上看達到了18Q1月度峰值的2.4倍，對公司而言，流感疫情大約新增了1pp的收入增長貢獻。

19年公司關(guān)鍵詞：成熟、加密、并購、服務(wù)

1）成熟：18年是公司歷史上發(fā)展速度最快的一年，無論是新建還是并購都是歷史最快。在新員工大量增加、并購門店整合壓力持續(xù)加大的情況下，公司18年利潤增長受到不小的沖擊，但從19Q1來看，公司整體恢復(fù)情況較好。可見公司新員工趨于成熟、用專業(yè)服務(wù)代替促銷競爭等策略的實施已經(jīng)初見成效?；仡櫣句N售員工變化和收入、扣非凈利潤的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)銷售員工大幅增長的一年往往伴隨收入增長提速和扣非凈利潤增長降速，而第二年隨銷售人員數(shù)量增速下降，扣非凈利率增速就出現(xiàn)明顯提升。因此，我們判斷19年仍是公司業(yè)績快速增長的一年。

2）加密：從經(jīng)營角度看，區(qū)域聚焦最大的優(yōu)勢還是形成對客流的區(qū)域壟斷，繼而提升對上游的議價權(quán)。公司一直堅持區(qū)域聚焦的擴店策略，以12年為截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他進入的省份市占率均在5名開外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇、河北做到市占率第一，上海和江蘇市占率第二，核心策略就是區(qū)域聚焦。從18年益豐在各地市占率看，多數(shù)省份市占率均在10%以下，仍有充足的布局空間。從公司陸續(xù)設(shè)立湖北子公司、上海閔行子公司、無錫子公司、河北子公司，以及建立了湖南、江蘇、上海、江西、廣東和河北六大現(xiàn)代物流中心等動作來看，公司的區(qū)域聚焦策略還將繼續(xù)深入執(zhí)行，各地門店的管理和運營上也更趨于精細化。我們判斷，公司19年仍會圍繞湖南、江蘇、湖北、上海、江西和河北等優(yōu)勢省份繼續(xù)加密布局，獲取更大的市占率和更強的渠道控制力。

3）并購：隨藥店并購市場于18年底趨冷，因期望被高溢價收購而大力促銷的中小型連鎖企業(yè)在19年將面臨更嚴峻的經(jīng)營考驗：一方面是促銷加大后經(jīng)營性現(xiàn)金流不足以支撐進一步擴張的盈利壓力；另一方面是醫(yī)保局繼續(xù)嚴查醫(yī)保欺詐盜刷行為的合規(guī)化經(jīng)營壓力。因此，我們判斷并購市場19年起預(yù)計會明確轉(zhuǎn)入買方市場，藥店并購估值有望下行（詳見《并購盛世華興切入河北市場，并購市場理性期或已來臨——大參林（603233.SH）并購事件點評》），對公司這樣的上市連鎖藥店而言，19年存在明確的并購擴張機遇。此外，19年老百姓、大參林和一心堂均已公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，我們判斷在再融資政策相對寬松的當下，公司借助再融資擴張的可能性也較大。19Q1公司新增并購204家門店，年化并購/期初比高達24%，這也可以視為公司可能繼續(xù)保持較快并購擴張的信號。

4）服務(wù)：19年藥店經(jīng)營上還面臨有帶量采購、醫(yī)?？刭M趨緊等政策因素影響，特別是帶量采購政策可能會流出更多的處方藥到院外，如何做好處方藥銷售承接，留住具有高健康需求、高粘性的慢病患者客戶，將是決勝藥店未來的關(guān)鍵。公司18年強化員工專業(yè)化服務(wù)培訓和顧客滿意度系統(tǒng)考核，以更好推進專業(yè)服務(wù)藍海戰(zhàn)略，同時大力推動和處方藥廠家戰(zhàn)略合作，打造DTP專業(yè)藥房。截至18年底，公司建成DTP專業(yè)藥房20余家，經(jīng)營國家談判制定醫(yī)保報銷品種42個，醫(yī)院處方品種近200個，與近80家供應(yīng)商建立了DTP/DTC戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。預(yù)計公司19年仍將繼續(xù)推進專業(yè)化服務(wù)戰(zhàn)略。在商品精品戰(zhàn)略上，公司也不斷加強消費者調(diào)研、門店一線員工訪談和顧客回頭率調(diào)查，全面評估商品的療效和質(zhì)量，進一步遴選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，不斷建立價格更低、療效更優(yōu)的商品壁壘。在電商模式上，公司18年上線O2O門店超過2500家，基本覆蓋了公司線下主要城市市場，無論是揀貨時效、配送時效還是訂單滿足率和人效均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。預(yù)計公司19年依然會加大對O2O系統(tǒng)和運營的投入，繼續(xù)為全方位服務(wù)和便利消費者探索新型醫(yī)藥零售模式。

快速擴店儲備成長動能，19年有望保持高增長

考慮到公司自建擴張加速對當期收入的促進和當期利潤的沖擊，我們上調(diào)19~20年預(yù)測收入為103.77/131.78億元（原為98.02/121.91億元），下調(diào)19~20年預(yù)測EPS為1.53/2.02元（原為1.66/2.13元），新增21年預(yù)測EPS為2.66元。現(xiàn)價對應(yīng)19~21年P(guān)E為38/29/22倍。公司18年快速擴張儲備成長動能，19年“成熟、加密、并購、服務(wù)”等關(guān)鍵詞預(yù)示公司收入和利潤有望繼續(xù)高增長，維持“買入”評級。

風險提示：

新建和并購進度不達預(yù)期風險；并購整合不達預(yù)期帶來的商譽減值風險；醫(yī)?；鸨O(jiān)管收緊風險。