榮盛發(fā)展(002146)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年度報(bào)告，報(bào)告期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 563.68 億元，同比增長(zhǎng) 45.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 75.65 億元，同比增長(zhǎng) 31.31%；全年合同銷售 1015.63 億元，首次突破千億，同比增長(zhǎng)49.51%。每股收益 1.74 元，同比增長(zhǎng) 31.82%，宣告每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 4.50 元。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本符合預(yù)期，毛利率提升、投資收益下滑

公司營(yíng)收增幅大于歸母凈利潤(rùn)增幅主要有以下原因： 1) 投資收益同比下降 13%，主要原因?yàn)?2017年投資收益中包含處置河北銀行股權(quán)產(chǎn)生的收益， 2018 年則不存在； 2）財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅上升，由2017 年的 0.57%提高至 2018 年的 1.42%； 3) 少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例有所增加，由 2017 年的5.2%提高到 2018 年的 8.6%。截至 2018 年年報(bào)，公司賬面預(yù)收款 870.5 億，預(yù)收款/營(yíng)業(yè)收入高達(dá)154%，待結(jié)算資源充足。 2019 年公司計(jì)劃開工面積 954.31 萬平、竣工面積 860.51 萬平，分別同比增長(zhǎng) 6.22%和 39.77%，充足的待結(jié)算資源和持續(xù)穩(wěn)定的竣工增速為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

銷售規(guī)模破千億，徐州區(qū)域貢獻(xiàn)最高

2018 年公司合約銷售金額 1015.63 億元，首次突破千億規(guī)模，同比增長(zhǎng) 49.51%，超額完成年度簽約 880 億元的任務(wù)，年度計(jì)劃完成率達(dá)到 115%；合約銷售面積 983.40 萬平方米，同比增長(zhǎng) 54.73%；銷售均價(jià) 10328 元/平米，同比下降 3.4%；當(dāng)期銷售回款 815 億元，回款率 80.25%，超額完成年度計(jì)劃。其中徐州區(qū)域簽約、回款均破百億，銷售貢獻(xiàn)最高。在徐州、廊坊、滄州、蕪湖四個(gè)城市的市場(chǎng)占有率居首位，另外近兩年新進(jìn)駐的青島、德州齊河、濮陽、岳陽等地也取得了較好的銷售成績(jī)。

2018 年拿地較為謹(jǐn)慎，環(huán)渤海和中西部合計(jì)土儲(chǔ)占比超八成

2018 年公司拿地較為謹(jǐn)慎，全年通過招拍掛、股權(quán)收購(gòu)等多種方式獲得土地 89 宗，拿地金額 174億元，拿地金額占比銷售金額僅 17%；新增規(guī)劃建面 760.5 萬方，拿地面積僅占銷售面積的 77%，遠(yuǎn)低于 2017 年的 144%；同時(shí)拿地均價(jià) 2288 元/平，占比銷售均價(jià)僅 22%，繼續(xù)保持土地低成本優(yōu)勢(shì)。截至 2018 年底，公司總土儲(chǔ) 3613.54 萬平米，足以滿足公司未來三年開發(fā)需求。公司項(xiàng)目布局戰(zhàn)略為“兩橫、兩縱、三集群”的項(xiàng)目布局。從土地儲(chǔ)備的城市分布來看，廊坊、沈陽、重慶、張家口、青島、徐州占比最高，分別達(dá)到 11.4%、 9.0%、 5.9%、 4.9%、 4.6%、 4.4%，前六大城市土儲(chǔ)合計(jì)占比達(dá)到 40%。從土地儲(chǔ)備的區(qū)域分布來看，環(huán)渤海和中西部地區(qū)占比最高，兩大區(qū)域合計(jì)占比達(dá)到 81%。其中，環(huán)渤海地區(qū)占比 58.5%（其中河北省占比 34.5%，天津市占比 0.7%，山東省12.9%，遼寧省 10.3%），中西部地區(qū)占比 22.5%（河南省 6.1%、重慶 5.9%，江西?。ㄒ舜?、上饒）4.2%、湖南省 3.5%，陜西省 1.5%，其他 1.4%）。此外，華東區(qū)域占比 15%（江蘇省 6.9%，安徽省7.0%，浙江省 1.2%），廣東省占比 3.9%（惠州 2.6%、湛江 1.2%）。凈負(fù)債率大幅下降，信托融資占比較高

2018 年公司凈負(fù)債率由 2017 年的 124%下降到 2018 年的 88%。主要原因是公司有息負(fù)債規(guī)模大幅下降 28%，由 2017 年的 155 億下降至 2018 年的 111 億。剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率也下降至 74.16%，同比下降 2.29 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年公司融資規(guī)模 450 億元，其中 51%為銀行開發(fā)貸款， 34%為信托融資， 11%為直接融資。 2018 年公司信托融資占比較高，可能是由于整體融資環(huán)境較緊所致。投資建議： 公司土地儲(chǔ)備充足，銷售持續(xù)高增長(zhǎng)，利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)明顯，公司股利支付率達(dá)到 26%，每股分紅 0.45 元，按最新收盤價(jià)計(jì)算股息率近 3.9%，估值低分紅高增長(zhǎng)性好，結(jié)合公司重點(diǎn)布局的三四線城市景氣回落，我們將公司 2019-2020 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由 99.6、 127.01 億下調(diào)為 96.4、 121.9億，對(duì)應(yīng) EPS 由 2.29、 2.92 元下調(diào)為 2.22、 2.80 元，對(duì)應(yīng) PE 為 5.6X、 4.4X。我們預(yù)測(cè) 2021 年公司凈利潤(rùn)為 156.3 億，對(duì)應(yīng) EPS 為 3.59 元，對(duì)應(yīng) PE 為 3.4X， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 三四線城市銷售增速放緩， 融資環(huán)境超預(yù)期惡化