健盛集團(603558)

全國領(lǐng)先的內(nèi)衣制造商。 公司是中國最大棉襪生產(chǎn)商，主要生產(chǎn)定位中高端的各類棉襪，布局染色、輔料生產(chǎn)、織造等全產(chǎn)業(yè)鏈， 采用 ODM、 OEM的生產(chǎn)模式，已成為 PUMA、優(yōu)衣庫、 UA、迪卡儂、 HM 等知名品牌公司長期供應商， 出口比例超過 80%。 公司于 2013 年布局越南產(chǎn)能，是行業(yè)內(nèi)唯一一家入駐越南的棉襪生產(chǎn)廠商。 2017 年收購俏爾婷婷 100%股權(quán)，排名全國第一、全球第三的無縫內(nèi)衣龍頭。 2018H1 公司營收同增 64.47%至7.57 億元 （棉襪 5.21 億元/無縫內(nèi)衣 2.34 億元）， 凈利同增 69.89%至 1.11億元，靚麗表現(xiàn)主要系產(chǎn)能釋放訂單增加以及俏爾婷婷并表所致（剔除并表因素營收同增 14%） 。 2018 年業(yè)績預告歸母凈利潤達到 1.97~2.42 億元，同增 50%~90%。

內(nèi)衣市場整體增速平緩，但產(chǎn)品升級、 行業(yè)整合趨勢明顯。 2009-2016 年棉襪市場復合增速為 3.5%，預計 2017-2020 年復合增速為 2%~3%。 從需求端來看，隨著居民消費能力提升，對中高端棉襪需求上升；從供應端來看，行業(yè)高度分散，生產(chǎn)具備科技含量的高品質(zhì)棉襪資源稀缺。無縫內(nèi)衣屬于紡織新興產(chǎn)業(yè)，對傳統(tǒng)縫制局部替代，滲透率不斷提升。 公司兩類業(yè)務(wù)在行業(yè)中均處領(lǐng)先地位，享乘產(chǎn)品升級、產(chǎn)業(yè)整合機會。

競爭優(yōu)勢：（1）產(chǎn)業(yè)鏈延伸，解決染色瓶頸。 在國內(nèi)及越南均布局印染項目，滿足自身需求； （2）積極拓展與品牌商直接合作，提高產(chǎn)業(yè)鏈溢價能力。 2013 年公司前五大客戶中有四席為采購中間商，而 2018 年公司前五大客戶幾乎均為下游品牌商。 （3）越南產(chǎn)能釋放，訂單增長驅(qū)動成長。 越南相較于國內(nèi)，在稅收政策、生產(chǎn)成本端更具吸引力，越南產(chǎn)能釋放為公司吸引更多客戶/訂單。 2018 年越南棉襪產(chǎn)能 1.1 億雙，預計 2019 年實現(xiàn) 1.5億雙產(chǎn)能，同增 36%。 （4）切入無縫內(nèi)衣市場，豐厚公司業(yè)績。 俏爾婷婷憑借領(lǐng)先技術(shù)、優(yōu)質(zhì)客戶以及產(chǎn)能釋放等優(yōu)勢，與公司主業(yè)形成互補，業(yè)績增速可期。

投資策略： 公司是國內(nèi)領(lǐng)先棉襪代工企業(yè)，具備全生產(chǎn)鏈延伸、越南產(chǎn)能布局優(yōu)勢，未來隨著越南產(chǎn)能進一步擴張訂單有望隨之增長。 收購俏爾婷婷，切入無縫內(nèi)衣新興紡織行業(yè)，與主業(yè)在客戶、原材料采購、運輸?shù)确矫嫘纬蓞f(xié)同，增速可期。預測 2018/2019/2020 年凈利潤分別達到 2.09/2.63/3.14億元，對應 EPS 0.50/0.63/0.75 元。給予目標價 13 元，對應 2019 年 PE21 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示： 宏觀經(jīng)濟不景氣導致消費疲軟；匯率異常波動風險；越南政策變化風險；客戶訂單轉(zhuǎn)移風險。