美邦服飾(002269)

18年各季度收入增長(zhǎng)均回正，凈利潤(rùn)扭虧

18年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.77億元，同比增18.62%；歸母凈利潤(rùn)4036萬(wàn)元較17年的-3.05億元扭虧，扣非凈利1269萬(wàn)元，較17年的-3.21億元扭虧。EPS0.02元。公司自17Q4以來(lái)收入持續(xù)正增長(zhǎng)，且利潤(rùn)端持續(xù)為正、同比扭虧。

分季度看，各季度存在波動(dòng)、但總體持續(xù)保持了同比回升態(tài)勢(shì)。18Q1~Q4收入分別增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%，下半年受零售環(huán)境疲弱影響收入增速放緩至個(gè)位數(shù)，歸母凈利潤(rùn)分別為5041、271、-1297、22萬(wàn)元。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合我們?cè)谌緢?bào)點(diǎn)評(píng)中的預(yù)期，即收入端在前期業(yè)務(wù)調(diào)整顯效背景下的見(jiàn)底回升為大方向，但隨著18Q2以來(lái)終端消費(fèi)環(huán)境疲軟，復(fù)蘇的幅度上受到一定干擾。

加盟渠道收入增長(zhǎng)較高、表現(xiàn)突出

分渠道來(lái)看，加盟渠道收入表現(xiàn)突出、18年同比增長(zhǎng)33%、占總收入比重提升至35%左右（17年為30%左右）；直營(yíng)渠道中，電商占總收入比例約為十幾、同比增速在低雙位數(shù)，線下直營(yíng)門店銷售收入估計(jì)增長(zhǎng)10%左右、其中可比門店銷售同比增長(zhǎng)約7%貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。

分品牌來(lái)看，主品牌美邦、ME&CITY、童裝品牌Moomoo+米喜迪收入分別同比增13%、48%、24%，其中，主品牌仍占收入主導(dǎo)，估計(jì)主品牌美邦收入占比目前在80%左右，ME&CITY在低雙位數(shù)，兩個(gè)童裝品牌占比個(gè)位數(shù)，另一個(gè)小品牌祺規(guī)模較小、估計(jì)收入體量在幾千萬(wàn)。

分品類來(lái)看，主力品類男裝、女裝收入占比分別為55%、37%，收入分別同比增10.95%、31.58%。

渠道數(shù)量上來(lái)看，估計(jì)公司總體渠道數(shù)在3500~4000家，近幾年數(shù)量有所收縮，但考慮到公司持續(xù)對(duì)渠道進(jìn)行升級(jí)、開(kāi)設(shè)大店，估計(jì)總面積有所增長(zhǎng)。

毛利率、費(fèi)用率、資產(chǎn)減值損失均下降，存貨消化已過(guò)波峰

毛利率：18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%，去庫(kù)存持續(xù)進(jìn)行影響毛利率，另外毛利率較低的加盟業(yè)務(wù)增速較高、占比提升也有影響。直營(yíng)和加盟渠道的毛利率估計(jì)變化不大，分別在50%左右、40%左右。Q1~Q4單季毛利率分別同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。

費(fèi)用率：18年期間費(fèi)用率同比下降4.78PCT至40.37%，降幅明顯、且超過(guò)毛利率。銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為35.31%（同比-4.56PCT）、4.01%（-0.27PCT）、1.05%（+0.05PCT）。其中，銷售費(fèi)用總額18年較17年增加2億元左右，主要分布于租金及物業(yè)管理費(fèi)、員工工資福利等，但隨著收入端好轉(zhuǎn)、增速提升，銷售費(fèi)用率下降、顯示費(fèi)用管理效益得到一定釋放。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨較18年初下降6.19%，存貨周轉(zhuǎn)率自18年初以來(lái)持續(xù)加快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)208天、低于17年233天、但相比歷史仍為高位，預(yù)計(jì)存貨水平已過(guò)波峰、仍在消化。

2）應(yīng)收賬款較18年初增10.26%至12.17億元，主要為信用賒銷金額增加。

3）資產(chǎn)減值損失同比減少30.97%至3.13億元，其中存貨跌價(jià)損失2.30億元、同比降37.66%，壞賬損失4391萬(wàn)元、同比增189.22%。

從存貨計(jì)提角度，2014~2017年存貨賬面余額和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備雙雙增加，但計(jì)提比例（存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨賬面余額）在2016年攀升至高點(diǎn)20.39%后，2017~2018年持續(xù)下降、2018年為16.01%。結(jié)合2018年公司存貨賬面余額和跌價(jià)準(zhǔn)備均出現(xiàn)同比減少，顯示近年來(lái)公司去庫(kù)存工作逐步體現(xiàn)效果，在總額和結(jié)構(gòu)上均有所改善。

4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正至6.22億元，其中銷售商品獲得現(xiàn)金同比增12.10%至82.42億元（高于收入），采購(gòu)商品支出現(xiàn)金同比降4.72%至44.26億元，說(shuō)明公司主動(dòng)控制采購(gòu)規(guī)模、庫(kù)存管理上仍較為謹(jǐn)慎。

業(yè)務(wù)調(diào)整見(jiàn)底回升，直營(yíng)、加盟先后好轉(zhuǎn)

回顧公司近幾年發(fā)展歷史，2012年開(kāi)始，公司跟隨行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期、收入下滑，2013~2014年收入下滑幅度達(dá)到高雙位數(shù)，2015年收入下滑幅度有所收窄，但費(fèi)用剛性及所得稅大增致公司凈利潤(rùn)虧損4.32億元，為近年來(lái)業(yè)績(jī)低點(diǎn)，2016~2017年收入端低個(gè)位數(shù)正負(fù)波動(dòng)、難言明顯好轉(zhuǎn)，且17年虧損3.05億元、系費(fèi)用剛性和大額計(jì)提所致。

2018年公司收入出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，收入同比增速自前幾年的正負(fù)個(gè)位數(shù)波動(dòng)提升到接近20%的水平，主要變化為主品牌調(diào)整顯效、收入增速回升，其中加盟渠道明顯改善是主要貢獻(xiàn)因素。

主品牌在公司收入中占據(jù)主導(dǎo)，2012~2017年主品牌的持續(xù)調(diào)整致公司總體收入未見(jiàn)明顯起色。主品牌分直營(yíng)和加盟來(lái)看，直營(yíng)渠道好轉(zhuǎn)先于加盟，2015年直營(yíng)渠道收入已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正、增長(zhǎng)7%，2016年增長(zhǎng)10%繼續(xù)改善，但由于加盟渠道調(diào)整效果還未體現(xiàn)、繼續(xù)下滑，拖累總體收入增長(zhǎng)。2018年，加盟端總體收入增33%（大部分為主品牌）呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，促公司收入增速提升明顯。

分析主品牌業(yè)務(wù)改善原因，近年來(lái)公司持續(xù)進(jìn)行品牌、產(chǎn)品、渠道升級(jí)，其中2016年公司針對(duì)主品牌的品牌定位和產(chǎn)品進(jìn)行重新梳理、升級(jí)和裂變，全面風(fēng)格化及品質(zhì)化，推出五大系列NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF適應(yīng)不同風(fēng)格和需求，提升了產(chǎn)品適銷度。渠道方面，公司對(duì)直營(yíng)和加盟渠道先后實(shí)施終端形象升級(jí)、店鋪管理標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化、促銷管理精細(xì)化，調(diào)整優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和布局、開(kāi)設(shè)購(gòu)物中心標(biāo)桿店等，店鋪數(shù)量減少背景下總營(yíng)業(yè)面積則在提升，單店面積及效益等指標(biāo)均有所改善。

小品牌方面，目前占比還較低，但保持了較高的增速、增長(zhǎng)潛力較大。ME&CITY品牌2015~2017年連續(xù)保持了20%以上的增長(zhǎng)，18年增速提升至48%；兩個(gè)童裝品牌Moomoo和米喜迪合計(jì)收入16、17、18年分別增41%、32%、24%。

調(diào)整效果釋放中，期待業(yè)績(jī)繼續(xù)修復(fù)

我們認(rèn)為：1）18年以來(lái)公司業(yè)務(wù)前期調(diào)整開(kāi)始顯效，收入端增速回升、利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)扭虧，結(jié)合存貨、計(jì)提等指標(biāo)，預(yù)計(jì)去庫(kù)存仍在繼續(xù)、但波峰已過(guò)。2）公司以直營(yíng)帶動(dòng)加盟，加盟好轉(zhuǎn)效果滯后于直營(yíng)渠道，但從18年加盟渠道增速較高可看出整體業(yè)務(wù)調(diào)整效果已經(jīng)體現(xiàn)。未來(lái)公司將繼續(xù)重點(diǎn)提升單店效益、以加盟為主要拓展渠道，控費(fèi)效果將顯現(xiàn)，結(jié)合計(jì)提繼續(xù)改善，期待凈利和凈利率進(jìn)一步修復(fù)。3）公司作為曾經(jīng)的本土服裝龍頭品牌仍具備較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和影響力基礎(chǔ)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年公司主品牌在男裝、女裝子行業(yè)中的品牌份額分別為0.8%、0.4%，排名第14、15位，2018年在男裝、女裝中的份額均較2017年提升0.1PCT。

我們上調(diào)19~20年、新增21年EPS為0.08、0.14、0.18元，19年P(guān)E43倍，雖然目前PE估值較高，但考慮到公司業(yè)務(wù)角度調(diào)整已經(jīng)見(jiàn)底回升，直營(yíng)、加盟渠道先后好轉(zhuǎn)，未來(lái)預(yù)計(jì)恢復(fù)良性增長(zhǎng)，且利潤(rùn)端隨著銷售收入回升、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升（如加盟業(yè)務(wù)占比提升等）以及控費(fèi)、計(jì)提減少等措施的推進(jìn)，有望逐步恢復(fù)到前期合理水平，低基數(shù)促凈利增速較高，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟、各渠道業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)展不及預(yù)期。