長源電力(000966)

量價雙升抵消高煤價影響，公司 2018 年扭虧為盈

2018 年公司收入增長 20.1%，主要原因有兩點，第一是因為湖北省用電量大幅增長 10.8%， 疊加供湖北省內消納的水電出力下滑明顯，導致全省火電發(fā)電量同比增加 18.3%，火電利用小時提升571 小時， 公司的發(fā)電量和上網電量分別達到 170.93 億千瓦時、160.53 億千瓦時，同比增長 20.17%、 20.23%；第二， 17 年 7 月1 日起湖北省上調省內火電機組批復電價 1.8 分/千瓦時，導致公司全年平均電價有所上升。成本端來看， 2018 年湖北省電煤價格指數 647.4 元/噸，與 2017 年相比上升了 20.3 元/噸，公司的入爐標煤單價（不含稅）同比則上升了 20.9 元/噸。綜合來看，公司收入端的量價雙升沖抵了高煤價對于公司成本端的壓力， 2018 年公司業(yè)績實現扭虧。

電量維持高增長，公司一季度業(yè)績大增 300%以上

今年湖北省 1-2 月累計發(fā)電增速為 5.2%，較去年同期下降 7.5 個百分點，但受到來水偏枯及去年同期火電增速較低的基數效應的影響， 1-2 月份湖北省火電累計發(fā)電增速達 15.9%，較去年同期提升 10.1 個百分點，公司一季度的發(fā)電量、上網電量也分別達到54.57 億千瓦時、 51.51 億千瓦時，同比大幅增長 23.1%、 23.26%。另外， 18 年 12 月-19 年 2 月湖北省電煤價格指數均值為 637 元/噸，同比下降 39 元/噸，考慮到火電企業(yè)冬季囤煤周期的影響，我們測算公司一季度入爐不含稅標煤價格降幅約為 46 元/噸，受到以上兩點影響，公司一季度業(yè)績預計大增 300%以上。

蒙華鐵路預計 10 月開通，華中煤炭供需格局將有所改善

長期以來，我國華中地區(qū)煤炭資源較少，煤源主要來自于外運煤，并且以海進江（內蒙煤源）和公路（陜西煤源）運輸方式為主，運距長且成本高。蒙華鐵路預計將于 2019 年 10 月開通，開通后將大幅降低“三西”至華中的煤炭運輸成本。考慮蒙華鐵路運價和熱值折算后，我們測算出蒙西-湖北、陜西-湖北電煤價格將分別下降 43.6、 114.1 元/噸，達到 603.8 元/噸和 533.3 元/噸。此舉將增加湖北煤炭供給，緩解湖北煤炭供給緊張的局面，有望進一步降低當地煤價，并為公司帶來較大業(yè)績彈性。

看好蒙華鐵路投產帶來的業(yè)績彈性，維持長源電力“買入”評級

長源電力作為國家能源集團在湖北省的電力運作平臺，其主要火電機組均位于湖北省負荷中心，利用小時較有保障，并且目前集團整體資產證券化率為 58.9%，未來將未上市資產注入上市公司，進一步提升資產證券化率的潛力較大。我們判斷，隨著蒙華鐵路開通，華中地區(qū)的煤炭供需格局將有所改善，再加上國內煤炭有效產能釋放以及用電需求增速下滑導致的全國性煤炭中樞下移，公司的燃料成本將明顯下降，業(yè)績有望大幅回升。

暫不考慮國家能源集團資產整合注入的影響下，我們預計公司 2019 年-2021 年營業(yè)收入分別為 65.29 億元、65.78 億元、 66.59 億元，歸母凈利潤分別為 4.96 億元、 8.39 億元、 8.79 億元，對應 EPS 分別為 0.45、 0.76 和0.79 元，對應當前股價 PE 為 11.1、 6.6 和 6.3 倍，維持“買入”評級。