香飄飄(603711) 投資要點：

渠道下沉+結構改善，固態(tài)奶茶仍有望保持穩(wěn)健增長

2018 年固態(tài)奶茶同比增長 16.70%，實現較高的增長，其中既有公司渠道下沉策略和優(yōu)化經銷商的效果，同時也有 2018 年 5 月公司對好料系列產品的提價因素以及 2018年 11-12月份天氣較為寒冷的因素。從長期來看，香飄飄固態(tài)奶茶增長的潛力主要源于三個方面：一是渠道下沉，向三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)農村市場滲透。 這些地區(qū)的居民經濟收入相對較低，產品更講究口感，是價格更為實惠的固態(tài)奶茶的主要消費者；二是區(qū)域市場擴張。比如華南地區(qū)是競品優(yōu)樂美的核心市場，未來香飄飄也可以向華南地區(qū)加強滲透。華北、東北、西北等北方地區(qū)，冬天天氣寒冷，室內供應暖氣比較燥熱，消費者反而喜歡直接喝液態(tài)飲料，但在春季和秋季天氣涼爽微冷的季節(jié)，室內尚沒有供應暖氣的時候公司仍可抓住商機加強推廣；三是結構改善。結構改善，一方面是對產品結構進行改善，推出一些原汁奶茶，無添加劑，適合一二線城市中高端消費者。另一方面是市場結構改善，實現經銷商優(yōu)化。對缺乏發(fā)展動力的經銷商更換或當地增加更多經銷商進行調整，以此擴大市場份額。

基于上述的分析，我們預計公司固態(tài)奶茶業(yè)務未來 3-5 年保持10%-15%的增長仍有較大的可能性。

液態(tài)果汁茶增長潛力較大，對渠道進化也有較為積極的意義

根據中研網數據， 2017 年茶飲料行業(yè)規(guī)模預計在 244 億元。茶飲料按照定價體系基本上可以分為低端如統(tǒng)一、康師傅、娃哈哈等冰紅茶、綠茶系列（零售價 3 元/瓶左右），中檔如農夫山泉的東方樹葉、茶π，統(tǒng)一的小茗同學，香飄飄果汁茶等（零售價 4-6 元/瓶），高檔如統(tǒng)一的果重奏、茶.瞬鮮（零售價 9-10 元/瓶）。

香飄飄推出的杯裝果汁茶在市場競爭中具有差異化競爭優(yōu)勢。相比較于瓶裝茶飲料，公司推出的杯裝果汁茶，包裝上更時尚，更能吸引年輕消費者。而相比較于統(tǒng)一的杯裝茶飲料果重奏、茶.瞬鮮（零售價9-10 元/瓶），則香飄飄果汁茶價格上更優(yōu)惠（零售價 5-6 元/瓶）。因此，從目前鋪市和終端動銷調研情況來看，反饋都不錯。 果汁茶2018 年銷售 2 億元多，預計 2019 年能實現 6-8 個億元左右。

香飄飄果汁茶目前主要在傳統(tǒng)渠道鋪市， KA 渠道也在逐步推進，目前市場銷售以華東地區(qū)為主。華東地區(qū)的 8 個省，如浙江、江蘇、安徽、河南、上海、湖北、湖南、江西市場鋪市都較為全面，其他地區(qū)也在零星鋪市。 待公司其他地區(qū)如廣東、天津、成都液態(tài)果汁茶生產基地投產后，全國化之路有望快速展開。

果汁茶的推出有望對渠道進化具有積極的意義。傳統(tǒng)固態(tài)奶茶的消費季節(jié)性明顯，消費的淡旺季對應經銷商利潤的淡旺季，這造成了香飄飄專營經銷商數量很少。果汁茶推出后，彌補了傳統(tǒng)固態(tài)奶茶的淡季缺口，使得經銷商一年四季都有較好的利潤，有更多的經銷商愿意做專營經銷商，在業(yè)務專注的推動下，也更有利于推動香飄飄的業(yè)績增長。

盈利預測和投資評級： 維持為“買入”評級。預測公司 2019/2020/2021年 EPS 分別為 0.86/1.14/1.44 元，對應 2019/2020/2021 年 PE 為33.51/25.20/19.88 倍，維持“買入”評級。

風險提示： 固態(tài)奶茶發(fā)展不及預期，液態(tài)果汁茶市場拓展不及預期，液態(tài)奶茶增長不達預期，產能跟進不達預期，市場競爭加劇，食品安全。