太陽紙業(yè)(002078)

事件： 公司發(fā)布年報， ] 2018 年實現(xiàn)營收 217.7 億元：同比增長 15.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤 22.4 億元，同比增長 10.5%；扣非后歸母凈利潤 22.1 億元，同比增長 8.5%。單 Q4 公司實現(xiàn)營收 56.6 億元，同比增長 9.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4.4億元，同比下滑 32.9%。

受下游需求疲軟、各類紙價下調(diào)影響，利潤率出現(xiàn)回落。 2018 年末公司主要紙種雙膠紙、銅版紙、箱板紙分別為 6383 元/噸、 6033 元/噸和 4543 元/噸，相較年初回落 11.6%、 18.5%和 8.2%，而 Q4 人民幣貶值對成本影響較大，導(dǎo)致公司全年毛利率下降 2.5pp 至 23.5%，尤其 Q4 紙價下滑較大，毛利率回落至17.3%。分品類看，造紙板塊實現(xiàn)營收 155 億元，同比增長近 10%；其中文化紙營收達(dá)到 72 億元，同比增長 22%，毛利率下滑 0.8pp 至 27.3%；銅版紙實現(xiàn)營收 40 億元，同比下滑 10.2%，毛利率下滑 4.2pp 至 28.5%；箱板紙實現(xiàn)營收26.4 億元，同比增長 10.4%，毛利率下滑 8.6pp 至 11.2%。受下游需求疲軟，各類紙價下調(diào)影響，毛利率均出現(xiàn)回落。制漿板塊，溶解漿營收 31.7 億元，同比增長 17.5%，毛利率 20.3%，同比下降 0.7pp。公司凈利率為 10.3%，同比下滑 0.4pp。 從紙價看， Q4 最差的時候已經(jīng)過去，我們認(rèn)為 19Q1 開始噸紙盈利有望反彈。

新產(chǎn)能擴張，量升邏輯持續(xù)。 18 年本部 20 萬噸高檔特種紙項目、老撾 30 萬噸化學(xué)漿項目、鄒城 80 萬噸高檔板紙改建已陸續(xù)推進(jìn)，投產(chǎn)后公司的紙、漿年生產(chǎn)能力達(dá)到 602 萬噸，其中文化用紙（包括銅版紙和非涂布文化用紙） 210 萬噸、牛皮箱板紙 160 萬噸、生活用紙 12 萬噸、淋膜原紙 30 萬噸、靜電復(fù)印紙10 萬噸、工業(yè)原紙 10 萬噸、溶解漿 50 萬噸、化機漿 70 萬噸、化學(xué)漿 50 萬噸。老撾項目推進(jìn)后，開啟了海外紙產(chǎn)能布局，未來 2-3 年公司都有新產(chǎn)能投產(chǎn)，量升邏輯持續(xù)。

海外布局加碼，成本優(yōu)勢持續(xù)突顯。 受外廢進(jìn)口政策影響，未來國廢或仍呈短缺狀態(tài)，能夠在原料端有自主生產(chǎn)能力或全球靈活采購渠道的企業(yè)將獲益。公司以老撾為支點，率先開啟海外布局，未來包裝紙產(chǎn)能擴張也在海外，充分解決當(dāng)前包裝紙企所面臨的行業(yè)痛點和國廢困局，海外布局的前瞻性和先發(fā)優(yōu)勢非常突出。

盈利預(yù)測與投資建議。 當(dāng)前造紙需求偏弱，較景氣度高點有所回落。 預(yù)計2019-2021 年 EPS 分別為 0.88 元、 1.05 元、 1.24 元，對應(yīng) PE 分別為 9 倍、 7倍和 6 倍。 公司作為文化紙龍頭， 研發(fā)優(yōu)勢突出，市占率高，管理上擁有較強護(hù)城河， 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 原材料價格大幅波動的風(fēng)險；紙價出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險；投資項目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險。