太陽(yáng)紙業(yè)(002078)

事項(xiàng)：

2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217.68億元，同比增長(zhǎng)15.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.38億元，同比增長(zhǎng)10.54%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)22.11億元，同比增長(zhǎng)8.47%。2018Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.59億元，同比增長(zhǎng)9.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.36億元，同比下降32.92%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)4.3億元，同比下降36.32%。

評(píng)論：

下游需求疲軟導(dǎo)致紙價(jià)走低，庫(kù)存高企，收入、利潤(rùn)增速放緩，下半年利潤(rùn)下滑：公司上半年保持較高增長(zhǎng)速度，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.4%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.4%，Q4營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.1%，歸母凈利潤(rùn)同比下降32.9%。系18年下半年各類紙價(jià)持續(xù)走低，至12月底各類紙價(jià)較高點(diǎn)下跌約10%-20%。分業(yè)務(wù)看，紙制品營(yíng)業(yè)收入158.8億元，同比增長(zhǎng)12.15%；漿產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入49.7億元，同比增長(zhǎng)27.76%。紙制品產(chǎn)量、銷量和庫(kù)存分別為300萬(wàn)噸、297萬(wàn)噸、13萬(wàn)噸，較去年分別增加7.14%、6.45%、30.00%；漿產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量和庫(kù)存分別為108萬(wàn)噸、103萬(wàn)噸、11萬(wàn)噸，較去年分別增加27.06%、27.16%、83.33%。由于銷量的增加一定程度上彌補(bǔ)了紙價(jià)下跌的影響，營(yíng)業(yè)收入依然保持增長(zhǎng)。

國(guó)際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致原材料成本增加，期間費(fèi)用同比提升。2018年毛利率水平23.45%,同比下降2.58pct；2018Q4毛利率17.33%，同比下降11.62pct，環(huán)比下降5.81pct。造成毛利率下降的主要原因是國(guó)際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致原材料成本上升及由此導(dǎo)致的銅版紙、牛皮箱板紙和電及蒸汽產(chǎn)品的毛利率下降。費(fèi)用率方面2018年期間費(fèi)用率10.54%,同比提升0.94pct；銷售費(fèi)用率3.45%,同比下降0.06pct；管理費(fèi)用率3.78%,同比提升0.71pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.31%,同比提升0.28pct。管理費(fèi)用的提升主要源于股權(quán)激勵(lì)成本攤銷金額比去年同期增加212.14%，以及研發(fā)支出費(fèi)用較去年增加78.55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加主要由于利息支出的增加。

漿紙產(chǎn)能漸次展開，原料緊俏背景下自建漿線&海外布局價(jià)值凸顯：公司本部20萬(wàn)噸高檔特種紙項(xiàng)目、老撾30萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目、鄒城80萬(wàn)噸高檔板紙改建及其配套工程項(xiàng)目，均在2018年內(nèi)順利建成投產(chǎn)。在原料結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，公司新型纖維原料項(xiàng)目，10萬(wàn)噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬(wàn)噸半化學(xué)漿生產(chǎn)線也順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)于2019年進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，有效保障公司160萬(wàn)噸包裝紙的原料供給。20萬(wàn)噸本色高得率生物質(zhì)纖維項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2019年下半年投產(chǎn)，將大幅降低廢紙購(gòu)買量。有效降低成本。由于Q4機(jī)制紙需求不振，價(jià)格疲軟，我們將太陽(yáng)紙業(yè)19-21年凈利潤(rùn)預(yù)期由21.16、25.33、30億元，調(diào)整至19.4、23.4、28.2億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為10、9、7倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。看好太陽(yáng)紙業(yè)通過自建漿線和老撾布局，減弱原料緊缺掣肘，布局長(zhǎng)線競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)估值有修復(fù)空間，給予太陽(yáng)紙業(yè)1.9倍PB，維持目標(biāo)價(jià)10元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求不振，造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇