愛爾眼科(300015)

收購標的為盈虧平衡點前后或改制醫(yī)院， 有助于公司分享標的盈利成長收益

本次收購的淄博康明和上海晴亮均為公司參股產業(yè)基金亮視交銀控股醫(yī)院，淄博康明 17A 虧損 115 萬元，但 18M1-10 已實現(xiàn)凈利潤 471 萬元，而上海晴亮 17A 虧損 1152 萬元， 18M1-10 已減虧為虧損 273 萬，兩者都屬于盈虧平衡點前后的醫(yī)院。而湘潭仁和體量相對較大， 其前身為非營利性的湘潭市紅十字仁和醫(yī)院， 在 19 年 1 月改制為營利性醫(yī)院之后， 19M2-3 兩個月收入即達到 1465 萬元，凈利潤為 285 萬?？傮w來看， 收購標的未來盈利增長潛力較大，選擇當前時機收購有利于公司更好地分享收購標的業(yè)績快速成長的收益。

收購標的 18PS 估值在 1.6~3.0 之間， 18PE 估值 15~22x， 相比公司自身估值偏低

根據(jù)收購標的披露數(shù)據(jù)以及對不足年數(shù)據(jù)進行線性折算，淄博康明、上海晴亮和湘潭仁和 18PS 估值分別為 2.03、 1.65 和 2.99 倍， 18PE 估值分別為21.7、 -20.8 和 15.4 倍。 參考公司 16 年增發(fā)收購項目， 16PS 在 2.1~4.0 倍之間， 16PE 在 10.7~29.3 倍之間， 本次收購估值和 16 年增發(fā)收購的估值較為匹配，基本保持了較好的估值一致性。參考公司自身 18PS 為 10.0 倍和 18PE為 81 倍，本次收購估值依然明顯偏低。 綜合來看，公司本次收購基本保證了較低估值溢價且較好的分享了收購標的的成長收益，我們認為對公司的投資者較為有利。

收購標的預計可為公司 19 年全年新增歸母凈利潤 2144 萬， 相當于 2.1pp利潤增速參 考過往并購標的表現(xiàn)，假設淄博康明和上海晴亮收購后 19 年營收分別同比增長 25%和 30%（ 預計增速較高是因為淄博康明和上海晴亮本就由產業(yè)并購基金以愛爾品牌和體系運營， 基本匹配公司內生增長） ， 19 年凈利率分別提升至 12%和 5%，則淄博康明和上海晴亮預計 19 年可實現(xiàn)凈利潤 907 萬和 268 萬元。湘潭仁和從 19 年 2-3 月披露盈利表現(xiàn)上看，凈利率已經達到19.5%，我們假設 19 年全年凈利率也保持該水平，則湘潭仁和預計 19 年可實現(xiàn)凈利潤 1710 萬元?？紤]以上收購標的均非全資， 預計對公司 19 年全年合并凈利潤貢獻為 2144 萬元（ 按 19 年全年并表計） 。 根據(jù)此前盈利預測計，可貢獻 19 年約 2.1pp 的凈利潤增速。

借并購分享體外培育醫(yī)院成長， 業(yè)績高增長延續(xù)

考慮并購尚未完成，維持 18~20 年預測 EPS 為 0.42/0.59/0.78 元， 現(xiàn)價對應 18~20 年 PE 為 81/58/44 倍。 公司借本次并購繼續(xù)兌現(xiàn)產業(yè)基金體外培育醫(yī)院的成長收益， 也有望推動公司業(yè)績持續(xù)高增長。 公司作為全球眼科醫(yī)療龍頭， 國內多級醫(yī)院網絡逐步成型并繼續(xù)加密，本次并購可認為是兌現(xiàn)此前外延預期， 強化了公司成長動力。維持“ 買入” 評級。

風險提示：

并購項目整合不達預期；白內障篩查政策繼續(xù)收嚴的風險。