錫業(yè)股份(000960)

投資要點(diǎn)

事件概述： 錫業(yè)股份發(fā)布 2018 年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 396.01 億，同比增長(zhǎng) 15.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利 8.81 億，同比增長(zhǎng) 24.8%，其中， 2018Q4 單季度實(shí)現(xiàn)收入 82.79 億，環(huán)比減少 26.51%，同比增加 21.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1.53 億元，環(huán)比減少 44.4%。同比減少 8.1%。

公司錫產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，助推主營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。 ①公司主要產(chǎn)品精錫與精銅價(jià)格同比上漲： 2018 年公司精錫平均不含稅售價(jià)為 12.56 萬(wàn)/噸，較 2017年 12.38 萬(wàn)/噸上漲 1.4%，精銅平均不含稅售價(jià)為 4.46 萬(wàn)/噸，較 2017 年4.16 萬(wàn)/噸上漲 7.4%，鋅精礦平均不含稅售價(jià)為 1.44 萬(wàn)/噸，較 2017 年1.48 萬(wàn)/噸 j 回落 2.9%；②公司錫產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長(zhǎng)： 2018 年公司自產(chǎn)錫精礦 3.48 萬(wàn)噸，較 2017 年 3.4 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 2.1%，錫錠產(chǎn)銷量約 3.5 萬(wàn)噸，較 2017 年 3.3 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 5.7%，公司在錫金屬國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率 44%，全球市場(chǎng)占有率約 20%；公司錫產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，助推公司 2018 年主營(yíng)毛利由2017 年 34.75 億增厚約 2500 萬(wàn)，至 2018 年約 35 億，主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

得當(dāng)?shù)奶妆２呗栽龊窆纠麧?rùn)，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)沖。 由于公司采取較為有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗?，?bào)告期末持倉(cāng)套保期貨合約浮動(dòng)盈利，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為 1800 萬(wàn)，較 2017 年 600 萬(wàn)，增加1200 萬(wàn)；期貨交倉(cāng)與套保平倉(cāng)等投資收益約為 9000 萬(wàn)，較 2017 年 6000萬(wàn)增厚 3000 萬(wàn)，因此有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗赃M(jìn)一步增厚約 4000 萬(wàn)毛利；相較于 2017 年， 2018 年資產(chǎn)減值損失減少近 2 億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用由 2017 年的約 6 億，增加約 2 億至約 8 億，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)沖。

募投項(xiàng)目按計(jì)劃有序推進(jìn)。 公司 2016 年以非公開發(fā)行股票的方式擬募集資金總額不超過(guò) 24 億元，其中 21 億元用于投資年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸鋅、 60 噸銦技改項(xiàng)目，該募投項(xiàng)目已于 2018H1 順利實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)試車，于 2018 年 11 月進(jìn)入濕法投料試車， 11 月底產(chǎn)出鋅錠和銦錠產(chǎn)品，后續(xù)已實(shí)現(xiàn)鋅錠產(chǎn)品的銷售。目前正處于試生產(chǎn)階段，預(yù)計(jì) 2019H2 能夠達(dá)產(chǎn)、達(dá)標(biāo)。募投項(xiàng)目，一方面有助于延長(zhǎng)鋅產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計(jì)價(jià)銦元素，低成本優(yōu)勢(shì)明顯，有望成為公司重要利潤(rùn)補(bǔ)充。

行業(yè)有望從結(jié)構(gòu)邏輯向總量邏輯過(guò)渡，“錫?！笨善?。

主要邏輯為緬甸原礦供給持續(xù)下降，當(dāng)前緬甸礦主要面臨兩方面問題：一是資源品位下降，由前期的 5-6%降至當(dāng)前的 1.0-1.5%；二是開采方式轉(zhuǎn)變，這也是資源品位下滑的結(jié)果，由前期露采逐步向坑采轉(zhuǎn)換。上述兩大問題共同導(dǎo)致緬甸錫精礦供給能力下降和開采成本上升，再考慮到當(dāng)?shù)刭Y源前景不明以及政府精礦儲(chǔ)備量不斷被消耗的實(shí)際情況，我們認(rèn)為緬甸原礦產(chǎn)量高峰已過(guò)。

從緬甸進(jìn)口數(shù)量上持續(xù)得到印證： ITRI 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年全年自緬甸累計(jì)進(jìn)口錫精礦實(shí)物量 21.87 萬(wàn)噸，同比降 25.2%；按 2018 年平均品位 25%（選礦技術(shù)提升導(dǎo)致品位上升）測(cè)算，則 2018 年自緬甸累計(jì)進(jìn)口錫精礦金屬量 5.67 萬(wàn)噸，同比降 22.1%；進(jìn)入 2019 年， 2 月中國(guó)自緬甸進(jìn)口錫精礦 0.39 萬(wàn)實(shí)物噸，約 980 金屬噸（25%品位），環(huán)比下降 87%，同比下滑約 80%，數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證原礦供給緊張狀況。

供需結(jié)構(gòu)上看，“錫牛”行情可期。 國(guó)內(nèi)礦有效增量?jī)H為 6000-8000噸，但受銀漫礦業(yè)影響（年產(chǎn) 6000 噸），有效供給增量或大幅減少，而海外其他國(guó)家和地區(qū)（印尼等地）總體保持平穩(wěn)，因此，未來(lái)錫供給端組合為：一大降（緬甸礦）、一小增（國(guó)內(nèi)礦）、一平穩(wěn)（再生錫），收緊趨勢(shì)確立，再疊加穩(wěn)中有增的需求，我們認(rèn)為“錫牛”行情為期不遠(yuǎn)。 錫業(yè)股份作為全球錫行業(yè)龍頭，有望深度受益于此輪“錫牛”行情。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 銅原料供需仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)，銅價(jià)中樞有望系統(tǒng)性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續(xù)，鋅價(jià)將高位震蕩，華聯(lián)鋅銦盈利能力依然突出。 我們預(yù)計(jì)公司 2019/2020/2021 年凈利潤(rùn)分別為 12.5/14.9/17.8 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.75/0.89/1.07 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PE 估值水平分別為 17x/15x/12x。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)； 緬甸資源儲(chǔ)量大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);錫、銅、鋅價(jià)格不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。