魚躍醫(yī)療(002223)

事件：公司公告2018年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.83億元，同比增長18.12%，歸母凈利潤7.27億元，同比增長22.82%，扣非凈利潤6.42億元，同比增長25.26%。

業(yè)績符合預(yù)期，經(jīng)營質(zhì)量增強(qiáng)。2018Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入10.03億元，同比增長18.13%，歸母凈利潤9908萬元，同比增長53.64%，扣非凈利潤4484萬元，同比增長1080.44%，其中利潤增速較高主要是因?yàn)楣居?018年5月完成中優(yōu)少數(shù)股權(quán)收購，整體業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定快速增長。綜合毛利率39.83%，同比提高0.17pp，基本保持一致；費(fèi)用率同比微幅提高0.25pp，整體凈利率17.95%，同比提高0.23pp，基本保持穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流7.98億元，同比提高229.68%，主要原因是公司收緊銷售回款政策，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，進(jìn)一步提高經(jīng)營質(zhì)量。

電商保持40%以上快速增長，線下恢復(fù)10%以上增長。2018年家用器械實(shí)現(xiàn)收入15.34億元，同比增長17.05%，增速放緩主要是將上械子公司聯(lián)眾外貿(mào)產(chǎn)品從家用口徑移出，還原口徑后家用器械同比增長約38%；核心產(chǎn)品呼吸和供氧產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入13.19億元，同比增長26.40%，新品額溫槍、電動(dòng)輪椅等借助現(xiàn)有渠道快速放量，整體電商銷售同比40%以上增長，線下平臺(tái)在人員、機(jī)構(gòu)調(diào)整、終端精細(xì)化策略的影響下，也達(dá)到10%以上的增長。

受上械產(chǎn)能影響，臨床產(chǎn)品增速放緩。2018年上械實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.67億元，凈利潤6958萬元，銷售額同比下滑4%，主要是上械臨床端主要生產(chǎn)線受技改等原因影響導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下降，我們預(yù)計(jì)2019年下半年新產(chǎn)能投產(chǎn)有望帶來緩解；中優(yōu)醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.24億元，同比增長24.95%，凈利潤1.21億元，整合效果良好；整體臨床產(chǎn)品收入10.28億元，同比下滑12.26%。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入50.26、60.77、73.55億元，同比增長20.14%、20.90%、21.03%，歸屬母公司凈利潤8.77、10.66、13.15億元，同比增長20.57%、21.58%、23.33%，對(duì)應(yīng)EPS為0.87、1.06、1.31。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年28倍PE，考慮到公司內(nèi)生產(chǎn)品保持快速增長，外延并購整合效果良好，未來有繼續(xù)外延豐富產(chǎn)品線的預(yù)期，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為2019年30-35倍PE，合理價(jià)格區(qū)間為26-31元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，外延并購整合不大預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。