碧水源(300070)

事件：碧水源發(fā)布2018年報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入115.18億元，同比下降16.34%，歸母凈利潤(rùn)12.45億元，同比下降50.41%，扣非后凈利潤(rùn)12.77億元，同比下降43.7%；擬10派0.39元。

點(diǎn)評(píng)：

受去杠桿和PPP項(xiàng)目整頓影響，部分項(xiàng)目調(diào)整致業(yè)績(jī)下滑。2018年國(guó)家實(shí)施去杠桿和PPP項(xiàng)目整頓，公司對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)行了調(diào)整，公司業(yè)務(wù)及業(yè)績(jī)部分下滑。民營(yíng)企業(yè)普遍融資難融資貴，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)84.26%。期間費(fèi)用率14.82%，同比上升6.54個(gè)百分點(diǎn)。全年毛利率29.81%，同比上升0.85個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額13.05億元，同比下降48.09%。由于去杠桿和PPP項(xiàng)目整頓風(fēng)險(xiǎn)的管控延續(xù)，2019年一季度部分項(xiàng)目推進(jìn)速度放緩，公司預(yù)計(jì)2019Q1歸母凈利潤(rùn)0.62-1.08億元，同比下降60%至30%。

水質(zhì)提升需求利好公司膜技術(shù)推廣。公司擁有具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的水處理膜技術(shù)，水質(zhì)提升將是大勢(shì)所趨，利好公司產(chǎn)品推廣。目前我國(guó)大部分地區(qū)執(zhí)行的污水排放標(biāo)準(zhǔn)主要是一級(jí)A（2002年頒布的標(biāo)準(zhǔn)），還沒(méi)有進(jìn)入大規(guī)模提標(biāo)的階段。近年來(lái)，我國(guó)已有部分經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)率先提高地方污水排放標(biāo)準(zhǔn)和生活飲用水標(biāo)準(zhǔn)。公司采用的MBR技術(shù)新建和改造升級(jí)的污水處理廠排放標(biāo)準(zhǔn)可以達(dá)到地表水Ⅳ類，采用的“MBR+DF”工藝可達(dá)到地表水Ⅱ-Ⅲ類。另外，公司CWT設(shè)備針對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村污水處理項(xiàng)目，未來(lái)隨著村鎮(zhèn)污水處理市場(chǎng)的進(jìn)一步釋放，公司有望從中分得一杯羹。

期待融資邊際改善，帶動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)。金融去杠桿、PPP監(jiān)管趨嚴(yán)下，整個(gè)行業(yè)發(fā)展有所放緩。公司對(duì)PPP投資風(fēng)險(xiǎn)有所把控，清理了部分項(xiàng)目，部分由PPP轉(zhuǎn)為EPC，縮短回款周期，同時(shí)國(guó)家專項(xiàng)清理政府拖欠民企欠款，一定程度上幫助現(xiàn)金流改善。2019年3月人民幣貸款和社融規(guī)模再度大幅增長(zhǎng)，信用逐步擴(kuò)大，融資難問(wèn)題有望逐步緩解。公司期末在手工程類訂單約160億元，處于施工期特許經(jīng)營(yíng)類訂單未完成投資417億元，訂單儲(chǔ)備充足，融資逐步改善有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)。公司推出2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向中層管理、核心成員等9人授予2000萬(wàn)股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于5%，2020年不低于8%。

投資建議：下調(diào)至謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。調(diào)整業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為0.45元、0.56元、0.69元，對(duì)應(yīng)PE分別為20倍、17倍、13倍，下調(diào)至謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。訂單兌現(xiàn)低于預(yù)期、膜技術(shù)推廣低于預(yù)期、資金面緊張等。