千禾味業(yè)(603027)

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā)布年報，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入10.65億元（+12.4%），歸母凈利潤2.4億元（+66.6%），扣非歸母凈利潤1.55億元（+19.4%）；其中Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元（+23.6%），歸母凈利潤6607萬元（+67.3%），扣非歸母凈利潤6179萬元（+90%）；同時公司擬每10股轉(zhuǎn)增4股派現(xiàn)2.21元（含稅）。

下半年調(diào)味品業(yè)務(wù)增速回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。1、調(diào)味品：公司調(diào)味品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入8.5億元（+20.5%），預(yù)計下半年增速在30%以上，較H1低個位數(shù)增長環(huán)比大幅提速。1）分產(chǎn)品來看，醬油、醋分別實現(xiàn)收入6.1億元（+20.4%）、1.8億元（+17%），其中零添加占比達60%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯，這與公司在Q4更換產(chǎn)品包裝重新聚焦零添加產(chǎn)品有一定關(guān)系；2）分區(qū)域看，華東、華南、華中、華北、西北、西南、東北地區(qū)分別實現(xiàn)1.62億（+7.8%）、8206萬（-28%）、4506萬（+46.5%）、8077萬（+32.5%）、2627萬（+42%）、5.7億（+10.5%）、1665萬（+21%），華南收入下滑因為焦糖色銷量減少、西南在渠道庫存消化完畢后，H2重啟增長，公司持續(xù)開拓全國市場，各區(qū)域均呈現(xiàn)明顯增長態(tài)勢。電商全年實現(xiàn)收入7398萬（+87%），公司緊跟新零售發(fā)展趨勢，保持在線上的領(lǐng)先優(yōu)勢。2、焦糖色：公司全年焦糖色實現(xiàn)收入1.85億元（-15.5%），由于大客戶李錦記不再向公司采購，因此該業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯下滑。

毛利率持續(xù)提升，非經(jīng)常性損益增厚利潤。1、公司整體毛利率45.7%，同比提升2.4pp，主要原因：1）高毛利率調(diào)味品業(yè)務(wù)占比提升（目前占比已達80%），2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高附加值的零添加產(chǎn)品占比提升至60%。2、三費率(含研發(fā))為27.3%，同比+1.6pp，其中銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)）、財務(wù)費用率分別為20.3%、6.81%、0.16%，同比+2.4pp、-0.2pp、+0.01%，銷售費用率提升主要是因為公司加大營銷隊伍建設(shè)、引入餐飲渠道團隊導(dǎo)致的薪資支出加大、全國市場擴張導(dǎo)致的運費增加。3、公司實現(xiàn)非經(jīng)常性損益8465萬，主要是轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)（實質(zhì)上為轉(zhuǎn)讓土地）實現(xiàn)收入8130萬元，非經(jīng)常性損益大幅增厚全年利潤。公司18年扣非凈利率為14.6%，同比提升0.9pp，盈利能力進一步改善。

聚焦零添加，加速全國布局。1、公司進一步確認了以零添加系列產(chǎn)品為核心的品類戰(zhàn)略，以高鮮醬油為輔的產(chǎn)品策略。公司充分利用自身在零添加細分領(lǐng)域的技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢，把握消費升級趨勢，搶占中高端市場，形成差異化競爭優(yōu)勢。同時公司資源投放也將向零添加集中，加強與消費者的互動，提升品牌形象。2、公司經(jīng)過過去幾年的探索目前已形成一套行之有效的市場開拓方式，19年將加快對全國市場商超渠道的覆蓋，同時積極試點傳統(tǒng)渠道，模式餐飲渠道運作方式。公司將在渠道、營銷、產(chǎn)品端齊發(fā)力，實現(xiàn)加速增長。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2019-2021年收入分別為12.7億、14.9億、17.6億，同比+18.9%/+18%/+17.6%，EPS分別為0.68/0.86/1.08元，對應(yīng)PE分別是33X、26X、21X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格或大幅波動，銷售或不及預(yù)期。