魚躍醫(yī)療(002223)

2018 年業(yè)績略超預(yù)期

2019 年 4 月 17 日晚公司發(fā)布 2018 年報， 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 41.83 億元（ +18.12%），歸母凈利潤 7.27 億元（ +22.82%），扣非歸母凈利潤 6.42億元（ +25.26%），業(yè)績略超預(yù)期， 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 7.98 億元(+229.68%)， 同比大幅改善。我們長期看好公司的平臺銷售優(yōu)勢，微調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.87/1.05/1.27 元，上調(diào)目標(biāo)價至 28.73-30.47 元，維持“買入”評級。

2018 年內(nèi)生業(yè)績增速穩(wěn)定， 現(xiàn)金流同比大幅改善

根據(jù)年報，排除 2018 年 5 月收購中優(yōu) 38.38%少數(shù)股權(quán)影響， 我們測算公司 2018 年內(nèi)生扣非歸母凈利潤達 6.11 億元， 同比增長 19%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。 公司 2018 年毛利率 39.83%（同比+0.17pct），相對穩(wěn)定。公司2018 年銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別達到 12.83%、 9.54%和-0.73%， 分別同比+1.54pct、 -0.23pct 和-1.06pct。 公司 2018 年加大品牌推廣力度導(dǎo)致銷售費用率增加， 而財務(wù)費用率下降主要是因為 2018 年美元升值同比增加 4128 萬元匯兌收益。公司 2018 年加強銷售回款管理，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增加 230%， 與凈利潤匹配， 經(jīng)營質(zhì)量提高。

家用醫(yī)療：線上渠道 2019 年有望繼續(xù)保持高速增長

對于家用醫(yī)療產(chǎn)品線， 公司 2018 年線上銷售額同比增長 40%以上， 線下在經(jīng)過營銷改革調(diào)整后同比增速也達到 10%以上，我們預(yù)計公司 2019 年線上和線下銷售額繼續(xù)保持 35-40%和 10-15%增速。 2018 年公司產(chǎn)能不足問題凸顯，我們認為隨著丹陽二期基地在 2019 年逐步投產(chǎn)，有望從根本上突破產(chǎn)能瓶頸，為公司長期快速發(fā)展提供產(chǎn)能支持。

臨床醫(yī)療：中優(yōu)業(yè)績靚麗，上械有望復(fù)蘇，中醫(yī)器械穩(wěn)健

負責(zé)臨床醫(yī)療業(yè)務(wù)的核心子公司業(yè)績分化： 1）中優(yōu)： 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入5.24 億元（ +25%），歸母凈利潤 1.21 億元（ +35%），完成業(yè)績承諾； 2）上械：生產(chǎn)線技改影響部分產(chǎn)能， 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 5.67 億元（ -3.9%），歸母凈利潤 0.70 億元（ -0.8%），我們認為公司 2019 年有望恢復(fù)性增長； 3）蘇州用品廠：中醫(yī)器械業(yè)務(wù) 2018 年營收達到 2.14 億元（ +22%），增長穩(wěn)健。

家用醫(yī)療器械龍頭，維持“買入”評級

根據(jù)各產(chǎn)品線表現(xiàn)和費用支出情況，我們調(diào)整收入結(jié)構(gòu)和費用率，略微調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 8.73/10.53/12.77億元（ 2019/2020 年前值是 8.81/10.65 億元），同比增長 20%/21%/21%，當(dāng)前股價對應(yīng) 2019-2021 年 PE 估值分別為 29x/24x/20x?？紤]到公司平臺優(yōu)勢強化， 2019 年產(chǎn)能瓶頸突破帶來的業(yè)績釋放，以及行業(yè) PE 估值中樞上移，我們給予公司 2019 年 33x-35x 的 PE 估值（可比公司 2019 年平均 PE 估值為 27x），上調(diào)目標(biāo)價至 28.73-30.47 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 新產(chǎn)能釋放低預(yù)期；臨床渠道整合低預(yù)期；電商增長沖擊線下。