元祖股份(603886)

業(yè)績符合預(yù)期，收入+10.18%，歸母凈利潤+18.74%

元祖股份發(fā)布2018年年報，報告期公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.58億元，同比增10.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.42億元，同比增長18.74%，接近業(yè)績預(yù)告上限水平，業(yè)績符合預(yù)期。由于中秋節(jié)慶較17年提前，收入在季度間分布不均導(dǎo)致Q4單季公司收入下降2%，歸母凈利潤為-559萬元。18年公司實現(xiàn)銷量10044噸，同比增加11.5%；單噸收入為19.5萬元，同比略跌1.2%。我們預(yù)計19-21年EPS分別為1.20元（前值1.18元）、1.40元（前值1.36元）和1.60元，維持“買入”評級。

凈門店數(shù)量進(jìn)入上升通道，現(xiàn)金流情況良好

18年年底公司門店數(shù)量達(dá)631家，較2017年凈增加40家；根據(jù)平均店鋪數(shù)量計算，2018年單店收入增速為6.85%。2018年公司實現(xiàn)了繼2015年以來首次凈門店數(shù)量的增加，我們預(yù)計2019年凈門店數(shù)量將繼續(xù)處于正增長軌道。因卡券銷售增加，2018年末公司預(yù)收賬款余額達(dá)6.09億元，同比17年增加22%。2018年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入之比為135%。預(yù)收款持續(xù)高增、現(xiàn)金流與收入之比較高，表明公司禮品卡銷售及現(xiàn)金流情況良好。

月餅噸價繼續(xù)提升，蛋糕產(chǎn)品具備提價預(yù)期

分產(chǎn)品來看，2018年月餅、蛋糕、中西式糕點三大類產(chǎn)品收入增速分別為12.5%/12.7%/4.0%，銷量（以噸為單位）增速分別為2.2%/14.2%/16.6%，噸價增速分別為10.0%/-1.3%/10.8%。2018年，月餅禮盒保持較強提價能力，噸價較17年同期繼續(xù)提升。由于蛋糕產(chǎn)品上輪提價時間在2016年，根據(jù)渠道調(diào)研，目前公司蛋糕產(chǎn)品定價已低于同類競品，我們預(yù)計2019年公司有望對蛋糕產(chǎn)品進(jìn)行10-20%左右的提價，預(yù)計提價將對蛋糕產(chǎn)品收入增速有較為明顯的貢獻(xiàn)。

廣宣費用加大投入，存貨減值回歸正常水平

2018年公司凈利率為12.34%，同比+0.89pct。18年原材料、制造費用成本壓力較大，單噸原材料成本上漲3.8%，單噸制造費用上漲16.7%，導(dǎo)致毛利率同比下滑1.5pct。18年銷售費用率同比提高0.5pct，主要系公司加大廣宣費用投放以及銷售人員較17年新增442人，人工成本同比增加所致；管理費用率為5.6%，剔除研發(fā)費用單獨列示的影響，下降0.9個百分點，主要由于人員隊伍精簡所致，18年行政人員數(shù)量較17年減少91人。此外，由于17年Q4因月餅報廢等原因集中計提了較高的存貨減值損失，18年該項目回歸正常水平，資產(chǎn)減值損失同比減少1471萬元。

經(jīng)營穩(wěn)健，維持“買入”評級

元祖股份門店數(shù)量處于擴張期，現(xiàn)金流情況較好。根據(jù)公司經(jīng)營情況，預(yù)計18-20年EPS分別為1.20元（前值1.18元）、1.40元（前值1.36元）和1.60元?？杀裙?9年P(guān)E估值水平為25倍，結(jié)合公司實際業(yè)績增速水平，審慎考慮給予元祖股份2019年22-23倍PE估值，目標(biāo)價范圍為26.30-27.50元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：門店數(shù)量擴張不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期；食品安全問題。