顧家家居(603816)

事件： 顧家家居發(fā)布 2018 年年報， 2018 年公司實現(xiàn)營收 91.72 億元，同比增長 37.61%；歸母凈利潤 9.89 億元，同比增長 20.29%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 8.18 億元，同比增長 34.05%。 其中， Q4 單季度實現(xiàn)收入 27.79 億元，同比增長 52.91%；歸母凈利潤 2.04 億元，同比增長 0.68%； 扣非后凈利潤 1.81 億元，同比增長 33.01%。 公司擬以向全體股東每 10 股轉(zhuǎn)增 4 股并派發(fā)現(xiàn)金紅利 10.00 元。

剔除并表影響后，整體內(nèi)生增長依舊穩(wěn)健。 1）收入方面： 2018 年，公司合計收購 NATUZZI 中國合資公司、 ROLF BENZ、璽堡家居等 6 家企業(yè)，全年合計貢獻外延并表收入 8.9 億元。 剔除并表影響，公司全年實現(xiàn)內(nèi)生收入 82.87億元， 同比增長 24%。 其中， Q4 實現(xiàn)內(nèi)生增長約 22%，整體增長質(zhì)量依舊穩(wěn)健。 2） 利潤方面， 外延標的合計貢獻利潤僅 0.2 億元， 對整體利潤影響較少，剔除外延并表影響 2018 年公司內(nèi)生利潤 9.69 億元，同比增長 17.9%。

多品類協(xié)同驅(qū)動內(nèi)生優(yōu)質(zhì)增長。 1） 休閑沙發(fā)穩(wěn)健、 功能沙發(fā)驅(qū)動增長。 2018年整體沙發(fā)產(chǎn)品營收 51.4 億元，同比增長 39.3%， 剔除并表影響， 沙發(fā)內(nèi)生增長約 22%， 拳頭產(chǎn)品休閑沙發(fā)大體量下穩(wěn)健增長， 出口功能沙發(fā)快速放量成主要增長點。 2）多品類發(fā)力，營收結構多元化。 公司全年配套品營收 12.9 億元，同比增長 32%； 床類產(chǎn)品營收 11.32 億元，同比增長 27.8%，帶動整體營收結構多元化。同時， 信息技術服務營收 3.32 億元， 同比增長 90.81%。 3）內(nèi)外銷齊頭并進。 2018 年內(nèi)銷主營收入 52.10 億元，同比增長 29.07%；外銷主營收入 35 億元，同比增長 56.71%， 海外收購標的并表助力外銷高增長，剔除外延并表影響，我們預期外銷內(nèi)生增速仍在 20%以上。公司沙發(fā)產(chǎn)品內(nèi)銷和外銷收入體量相當，凸顯產(chǎn)品競爭力。

外延并表暫時影響盈利能力，營運能力持續(xù)優(yōu)化。 1）毛利率環(huán)比改善， 外延并表拖累 Q4 凈利率。 2018 年公司實現(xiàn)毛利率 36.37%（-0.89pct.）， 其中 Q4毛利率 37.87%，環(huán)比 Q3 提升 2.59pct.。 分產(chǎn)品來看，核心產(chǎn)品沙發(fā)毛利率 34.87%（-1.59pct.） ,下半年沙發(fā)毛利率有所回升。床類產(chǎn)品毛利率 38.23%，保持高位穩(wěn)定。 公司全年凈利率 10.97%（-1.5pct.）， Q1/Q2/Q3/Q4 凈利率率分別為： 15.07%/10.22%/13.30%/6.88%， 盈利能力較低的外延標的并表拖累公司整體盈利水平。 2）營運能力持續(xù)優(yōu)化。 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由 2017 年的 67.23 天下降至 2018 年的 62.94 天， 營運能力持續(xù)優(yōu)化提升。同時，公司存貨同增 32.33%、 應收賬款 9.32 億元（其中，外幣貨幣項目應收賬款 7.3 億元），同增 118%， 主要系外延并購并表所致。

渠道開店超預期，產(chǎn)能建設穩(wěn)步推進。 1）渠道方面， 2018 年公司擁有門店約4500（凈增約 1000 家）， 其中休閑沙發(fā)門店約 1800 家，床類門店約 1200 家，布藝門店約 700 家。 2）產(chǎn)能方面， 嘉興王江涇年產(chǎn) 80 萬標準套軟體家具項目廠房建設已完成 60%， 預計實現(xiàn)年產(chǎn)能 60 萬標準套軟體家具。 華中（黃岡）基地年產(chǎn) 60 萬套軟體及 400 萬方定制家居項目預計 2019 年底投產(chǎn)， 東南西北中的產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進。

踐行軟體大家居，持續(xù)變革提效。 2018 年系列底部收購使得公司多品牌多品類的大家居戰(zhàn)略藍圖初現(xiàn)，就內(nèi)部治理來看， 董事長幾十年的傾力投入到職業(yè)經(jīng)理人團隊為公司帶來的全方面革新， 公司在生產(chǎn)設計、 信息化建設、渠道庫存管控、海外業(yè)務梳理， 銷售策略等方方面面均產(chǎn)生了較大變化。 2019 年公司仍將主動變革，推進渠道信息化，進行精益管理。 推行“寬而薄”的產(chǎn)品策略；打造品牌、產(chǎn)品、店態(tài)一體化， 確保既定盈利前提下實現(xiàn)規(guī)模最大化和主航道領先的競爭優(yōu)勢。

投資建議： 公司治理優(yōu)秀、 國內(nèi)外業(yè)務多品類穩(wěn)健發(fā)力，若公司能夠整合好旗下收購公司，將為公司發(fā)展添磚加瓦， 我們繼續(xù)看好公司未來發(fā)展。我們預估公司 2019-21 年實現(xiàn)銷售收入 119、 143、 168 億元，同比增長 30.09%、 20.13%、 17.15%，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤 12.78、 15.42、 18.24 億元，同比增長 29.1%、 20.75%、 18.29%，對應 EPS 為 2.97、 3.59、 4.24 元,維持“ 買入”評級。

風險提示： 地產(chǎn)景氣度下滑風險、競爭加劇導致行業(yè)平均利潤率下滑的風險。