旺能環(huán)境(002034)

事件：根據(jù)年報，2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.36億元，同比下降40.5%；歸母凈利潤3.06億元，同比增加30.4%；EPS為0.74元/股，同比增加2.8%。公司營收較上年同期減少了5.7億元，主要是因為2018年剝離了印染業(yè)務(wù)。公司2018年扣除非經(jīng)常性損益及相關(guān)利息費用后的歸母凈利潤為2.97億元，略低于2018年的業(yè)績承諾，主要原因系部分項目因政府配套設(shè)施建設(shè)緩慢導(dǎo)致工期有所延后。但公司順利完成了過去兩年的累計承諾目標(biāo)（2.4億元+3億元）。業(yè)績符合預(yù)期。

在手訂單充沛，區(qū)位優(yōu)勢明顯，餐廚垃圾等業(yè)務(wù)增添業(yè)績彈性。公司作為垃圾焚燒發(fā)電區(qū)域龍頭，業(yè)務(wù)范圍主要覆蓋浙江、廣東、河南等9省市。公司項目區(qū)位優(yōu)勢顯著，多位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，垃圾產(chǎn)生量有保障且熱值高，垃圾處理費較高且地方政府支付能力強。2018年公司獲取生活垃圾焚燒發(fā)電項目7個，分別為仙居項目、麗水?dāng)U建項目、蘭溪二期擴(kuò)建項目、舟山三期項目、汕頭二期項目、臺州三期項目等。公司目前垃圾焚燒處理規(guī)模12350噸/日，在建+擬建項目處理規(guī)模14950噸/日。同時，公司積極向餐廚垃圾處理和污泥處理等方面延伸，全年獲得餐廚垃圾處置項目5個，盡管目前尚處于開拓期，業(yè)績貢獻(xiàn)尚小，但發(fā)展迅速，后期有望成為新的業(yè)績增長點。

盈利能力持續(xù)提升，報表健康支撐良性發(fā)展。據(jù)公告，公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率約為43%，處于行業(yè)前列。公司的垃圾焚燒項目逐步從早期的流化床技術(shù)轉(zhuǎn)向爐排爐技術(shù)，項目盈利能力更強。隨著爐排爐產(chǎn)能占比的提升，有望進(jìn)一步提升毛利率。公司以垃圾焚燒運營為主，投運項目運營穩(wěn)定，BOT項目建設(shè)期不確認(rèn)收入，經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映的均為運營期現(xiàn)金流流入，不依賴于項目公司籌集的項目貸款，經(jīng)營活動現(xiàn)金流流入來自于運營業(yè)務(wù)“內(nèi)生”發(fā)展，有望享受純運營業(yè)務(wù)帶來的估值溢價。我國垃圾焚燒行業(yè)景氣度高，政府付費周期短，公司作為焚燒類純運營標(biāo)的現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀。2015-2018年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤之比分別為3.13、2.86、1.86、1.95。目前公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，可通過加杠桿來拓展重資產(chǎn)運營項目。

公開發(fā)行不超過14.5億元可轉(zhuǎn)債，支撐項目建設(shè)：根據(jù)公告，公司計劃公開發(fā)行不超過14.5億元的可轉(zhuǎn)債，用于投資建設(shè)5個垃圾焚燒發(fā)電項目。此舉有助于對現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)行補充，鞏固公司產(chǎn)能優(yōu)勢，持續(xù)強化公司的垃圾焚燒競爭優(yōu)勢。伴隨城鎮(zhèn)化率的提升，垃圾焚燒相比填埋，在垃圾“減量化、資源化、無害化”方面優(yōu)勢顯著，將是大中城市未來生活垃圾處理的首選方式。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，在政策和城鎮(zhèn)化雙因素的推動下，2007年-2017年，我國垃圾焚燒廠數(shù)量從66座升到286座，處理能力達(dá)到29.8萬噸/日，焚燒占垃圾處理比重從15%上漲到40%，年均提升2.5個百分點。2017年垃圾焚燒處理設(shè)施規(guī)模和處理占比距離“十三五”規(guī)劃目標(biāo)仍有一定差距，公司有望在這一輪擴(kuò)張中繼續(xù)鞏固其區(qū)域競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位。

投資建議：預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為0.96、1.24、1.57元/股，對應(yīng)PE為20.1倍、15.6倍、12.4倍，維持公司“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價為21元。

風(fēng)險提示：項目拓展不及預(yù)期；稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險；垃圾焚燒發(fā)電補貼下調(diào)風(fēng)險