中順潔柔(002511)

中順潔柔19年一季報：公司19年一季度實現(xiàn)收入15.4億元，同比增長25.8%；歸母凈利潤1.2億元，同比增長25.2%，扣非后增長33.1%。

回購公告：公司公告擬以集中競價方式回購2-4億元股份，回購價格不超過13.69元/股，回購股份用于員工持股計劃。

收入增長靚麗：公司19年一季度收入增長25.8%，超出前期預期，主要原因：1）KA、GT、商銷、電商四大渠道持續(xù)發(fā)力，公司加大在天貓、京東等電商平臺的投入，一季度電商收入增速同比提升50%以上；GT渠道繼續(xù)推進網(wǎng)點下沉及空白網(wǎng)點覆蓋，GT渠道一季度增長超10%，增速環(huán)比繼續(xù)提升;商銷渠道收入增速50%，收入占比持續(xù)提升；KA渠道維持30%的高增速，公司與沃爾瑪、大潤發(fā)等大型連鎖賣場建立良好合作關系，通過直營方式深挖重點賣場增長潛力。同時公司新增母嬰及新零售渠道，完善渠道多元化建設；2）公司公告顯示一季度高端產(chǎn)品維持高增長，占比持續(xù)提升。face、lotion、自然木高端品類同比增長40%，收入占比超過65%，較17年底提升近15pct。依托渠道拓展、結構升級、新品類拓展，我們預計公司營收有望保持快速增長。

盈利預測及投資建議：我們上調盈利預測，預計公司19-21年凈利潤分別為5.6億元、6.9億元、8.3億元，分別增長37.6%、23.2%、20.3%，維持“買入-A”評級，6個月目標價13.32元。

漿價回落，毛利率環(huán)比改善，成本端拐點已到：一季度公司利潤增長25.2%，扣非后增長33%，超出市場預期，主要受益于木漿價格下降帶來的成本端改善，以及銷售費用率同比改善。一季度公司毛利率34%，環(huán)比增長3pct，一季度公司毛利率明顯改善。一季度期間費用率23.5%，同比下滑5.4pct，其中銷售費率17.2%，同比下降3.8pct，主要為一季度銷售情況良好，公司酌情減少營銷投放；管理研發(fā)費率5.9%，3月份公司完成股權激勵計劃授予，一季度攤銷股權激勵費用約600萬，但管理研發(fā)費用率同比下降0.9pct。財務費率-0.1%，同比下降0.8pct，主要為利息支出減少。受下游需求疲軟、庫存水平較高、漿紙價格背離等因素影響，18年四季度漿價明顯回落，目前外盤針葉/闊葉漿價格在700-750美元/噸，較高點回落15-20%；內盤針/闊葉漿價格在5500-5600元/噸，較高點回落15-25%。一季度我國紙漿進口量減少，港口庫存有所消化，但仍處于較高位置，漿價短期內反彈概率不大。生活用紙消費具有粘性，成本下跌，公司將明顯受益，后續(xù)隨著成本逐步降低，公司盈利有望逐季向上。

營運能力良好：營運方面，一季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流超過5億元，同比大幅改善。截止19年3月底，公司存貨8億元，較18年底下滑約5840萬元，其中原材料庫存與18年底基本持平。公司Q1存貨周轉天數(shù)73.3天，較18年底上升5.8天。應收賬款周轉天數(shù)41.9天，較18年底下降0,4天。應付賬款周轉天數(shù)45.1天，較18年底下降7.6天。

增長穩(wěn)健的品牌消費龍頭：公司股權激勵考核目標19-21年復合增長17%，21年收入目標近百億元，增長驅動力一方面來自空白區(qū)域市場的開發(fā)：未來2-3年將繼續(xù)推進渠道下沉，目前公司地級市已經(jīng)實現(xiàn)全覆蓋，截止19年一季度已開拓超1800個縣區(qū)，預計19-21年以每年500個縣區(qū)的速度開拓，至21年對縣區(qū)完成全覆蓋；另一方面來自新拓渠道的持續(xù)挖潛：過去三年公司新拓了很多的經(jīng)銷商（翻了2-3倍），18年新增經(jīng)銷商256家，新經(jīng)銷商及新渠道的銷量將穩(wěn)步提升；此外，電商/商銷等渠道貢獻將越來越大。根據(jù)公司公告，2018年電商占公司收入比重約24%，17-18年基本保持60%+增長，目標在電商渠道份額提升至國內第二位；商銷渠道目前全國團隊架構搭建完畢，獨立運作，今年也新拓了幾個重點大客戶，未來有望保持快速增長。從區(qū)域上看，部分相對較弱的區(qū)域市場如華北，也通過調整大區(qū)總監(jiān)、核心管理團隊等方式，進一步優(yōu)化組織力，實現(xiàn)快速增長。18年底公司進行了大規(guī)模的股權激勵，同時大幅上調了管理層薪酬水平，公司也推出了回購計劃擬用于進行員工持股計劃，后續(xù)公司激勵政策將更加多元化，實現(xiàn)公司管理層及員工與公司的利益捆綁，提升員工積極性。目前國內生活用紙龍頭品牌集中度僅不到40%，長期看仍有較大成長空間。公司將通過渠道的搭建、運作、優(yōu)化以及組織力的提升保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

風險提示：漿價反彈對成本影響、市場開拓低于預期。