上海銀行(601229)

事件：上海銀行披露 2018 年報。 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 439 億元，同比增長 32.5%，歸母凈利潤 180 億元，同比增長 17.7%，符合市場預期。 2018 年不良率 1.14%，環(huán)比 3Q18上升 6bps，同比下降 1bp，撥備覆蓋率 332.95%，同比提升 60.4 個百分點。

營收亮眼，ROE 同比回升，上海銀行 2018 年經營業(yè)績圓滿收官。 盡管全年歸母凈利潤增速較 9M18 有所放緩，但無傷大雅，其營業(yè)收入同比增速突破 30%創(chuàng)下近 5 年新高，同時也是上市城商行的最高水平，撥備前利潤（PPOP）更是同比增長 39.6%。從業(yè)績增長因子分解來看，息差走闊驅動利息凈收入增長為業(yè)績帶來顯著正貢獻 32.7%，相比之下，手續(xù)費凈收入仍為負增長，在資管新規(guī)負面擾動因素基本淡化之后，我們預計 19 年中收會迎來見底回升的不錯表現(xiàn)，對業(yè)績增長貢獻也將由負轉正。在業(yè)績同比繼續(xù)高增的情況下，上海銀行 ROE 提升至 12.67%，核心盈利能力持續(xù)向好。

量價共振息差走闊，短期內優(yōu)化結構帶動業(yè)績高增長已經充分彰顯成效，關注布局發(fā)達經濟圈帶來的長期盈利增長空間。 18 年上海銀行利息凈收入同比增速高達 56.6%，主要歸功于息差同比回升 51bps，而息差大幅走闊顯然離不開資產負債結構持續(xù)優(yōu)化這一內在核心因素。（1）以消費貸為主的信貸加速投放助力息差回升。 18 年貸款同比增長 28.1%，占總資產比重由 17 年末的 36.7%提升至 42%，全年新增貸款占新增總資產比重高達84.8%。可以看到，回歸信貸的結構調整對息差帶來顯著正貢獻，從結構因素來看，2H18貸款對息差環(huán)比回升正貢獻 15bps。落實到信貸結構層面，零售貸款占比已經達到 32.5%，其中零售端更以高收益的消費貸為主，18 年末消費貸款占零售貸款比重由 17 年末的39.8%大幅提升至 56.9%。在發(fā)力高收益消費貸的信貸擺布下，貸款收益率同比提升 79bps至 5.28%，其中個貸收益率更是提升 119bps。（2）銀行間市場流動性寬松環(huán)境下，18 年下半年增配主動負債為息差帶來正貢獻。 18 年末上海銀行同業(yè)負債占比較 1H18 提升 1.3個百分點至 26.7%，這在存款競爭壓力不減而同業(yè)市場利率持續(xù)低位的環(huán)境下是合理策略，從結構、利率兩大因素來看，2H18 同業(yè)負債對息差分別正貢獻 6bps 和 10bps。于存款而言，18 年上海銀行存款同比增長 12.9%，其占比維持在 56%。從存款貢獻來看，一直以來養(yǎng)老金客戶都是上海銀行儲蓄存款的核心來源， 18 年養(yǎng)老金客戶儲蓄存款貢獻占比再度提升至 51.7%，這對于上海銀行而言是長期極為穩(wěn)定的資金來源。 總體而言，18 年上

海銀行通過大力優(yōu)化資產負債結構給予業(yè)績超預期增長空間，從長期來看，我們認為上海銀行有重點、有策略、精益求精的資源區(qū)域布局會是其他可比銀行難以超越的先天優(yōu)勢。截至 18 年末，以上海為中心的長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)兩大發(fā)達經濟圈，上海銀行信貸投放占比合計高達 85.3%，我們認為發(fā)達城市群無論是在金融需求、金融創(chuàng)新還是信用環(huán)境方面，都具備不可逾越的絕對優(yōu)勢，而這對上海銀行的長期發(fā)展而言無疑是極為有利的。

四季度不良率小幅反彈，但在持續(xù)做實資產質量疊加深耕長三角、珠三角的發(fā)展戰(zhàn)略下，未來資產質量更多一份保障。 17-18 年上海銀行不良率保持在低于 1.2%的較優(yōu)水平，3Q18 達到近兩年不良率最低點，上海銀行審慎穩(wěn)健的經營風格使得資產質量長期領先于可比同業(yè)。 4Q18 不良率環(huán)比 3Q18 上升 6bps 至 1.14%，但在所有上市銀行中仍是較低水平。我們測算 4Q18 加回核銷的不良生成率環(huán)比提升 51bps 至 127bps，全年不良核銷主要集中下半年，18 年不良核銷同比增長 73%，加回核銷不良生成率同比提升 28bps 至 77bps。我們認為經濟下行導致銀行資產質量普遍承壓是行業(yè)的共性趨勢，四季度不良率反彈離不開這客觀原因，另一方面也和上海銀行繼續(xù)做實資產質量有關。 18 年上海銀行逾期貸款同比增長 105.6%，這其中渤鋼債務危機或是主要原因，但依然嚴格確認不良，18 年末“ 逾期 90 天以上貸款/不良貸款” 為 79%。從關注、逾期兩大先行指標來看，關注類貸款占比降低至 1.86%，而逾期貸款占比由 17 年末的 1.05%提升至1.69%，主要系 18 年上半年逾期 90 天以內貸款顯著增長所致，但其增長勢頭在下半年已明顯放緩， 18 年末逾期 90 天以內貸款較 1H18 小幅增長 5.8%。展望 19 年，上海銀行不良率本就不高，更重要的是，長期深耕長三角、珠三角等發(fā)達經濟圈的信貸區(qū)域布局事實上已經為資產質量提高有效保障。 因此，這種具備先天優(yōu)勢的信貸資源擺布以及從嚴認定不良的主動策略，將助力上海銀行資產質量在經濟下行的大環(huán)境下也能有優(yōu)于同業(yè)的良好表現(xiàn)。疊加18年撥備基礎顯著夯實，撥備覆蓋率同比提升 60.4 個百分點至 332.95%，未來反哺利潤的空間也就更加可期。

投資建議：穩(wěn)健的基本面、 ROE 回升有望助力估值進一步修復，當前上海銀行僅對應 19 年 0.84倍 PB，預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別同比增長 17.0%、 17.5%和 18%（原預測 2019-2020年分別同比增長 18.0%和 18.2%，基于穩(wěn)健審慎原則增提撥備，新增 2021 年盈利預測），維持買入評級和龍頭銀行首推組合

風險提示：經濟大幅下滑引發(fā)不良風險。