江蘇國(guó)信(002608)

江蘇省國(guó)資委旗下火電龍頭，能源+信托雙輪驅(qū)動(dòng)。 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大股東江蘇國(guó)信集團(tuán)持股 73.68%。公司 2016 年剝離虧損的船舶業(yè)務(wù)，國(guó)信集團(tuán)將旗下優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)及江蘇信托股權(quán)注入上市公司，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至能源與金融雙輪驅(qū)動(dòng)。截止 2018 年 6 月底，公司控股裝機(jī) 1045.7 萬(wàn)千瓦，其中煤電容量 786.5 萬(wàn)千瓦，占比 75.2%；燃?xì)鈾C(jī)組容量259.2 萬(wàn)千瓦，占比 24.8%。 公司 2018 年 10 月合資成立蘇晉能源（持股 51%），在山西擁有裝機(jī) 516 萬(wàn)千瓦（已投產(chǎn) 232 萬(wàn)千瓦），未來(lái)計(jì)劃通過(guò)雁淮直流實(shí)現(xiàn)“晉電入蘇”，在東部環(huán)保壓力加大的背景下，“晉電入蘇”后機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將大幅提升，盈利改善可觀。

江蘇省電力裝機(jī)增速大幅放緩，煤電利用小時(shí)數(shù)未來(lái)有望維持高位。 江蘇省近年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)加速下滑，主要系燃?xì)饧翱稍偕茉囱b機(jī)迅速增長(zhǎng)、 特高壓投產(chǎn)帶來(lái)外購(gòu)電規(guī)模快速擴(kuò)大以及煤炭雙控影響。江蘇省當(dāng)前在建機(jī)組以燃?xì)鉃橹鳎覀儨y(cè)算未來(lái)兩年火電裝機(jī)年復(fù)合增速低于 1%。同時(shí)，剩余煤炭減量指標(biāo)已大幅減少，外來(lái)電受送出端影響，短期內(nèi)難以快速上量，在給予未來(lái)兩年外來(lái)電 15%的樂(lè)觀增速假設(shè)下，我們測(cè)算江蘇省19、 20 兩年火電利用小時(shí)數(shù)有望維持高位。公司煤電大機(jī)組低能耗優(yōu)勢(shì)顯著，60 萬(wàn)千瓦以上機(jī)組占比高達(dá) 90%，利用小時(shí)數(shù)有望持續(xù)好于全省平均水平。

全國(guó)煤炭供需趨于寬松，煤炭下跌釋放彈性。 公司火電機(jī)組全部分部于沿海沿江地帶，在我國(guó)當(dāng)前煤炭“西煤東運(yùn)、北煤南運(yùn)”的格局下，運(yùn)輸較為便利。 2018 年下半年以來(lái)，煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放速度明顯加快，2019Q1 江蘇省電煤價(jià)格指數(shù)同比下降 13.67%。 綜合考慮當(dāng)前電廠庫(kù)存偏高、安全整改的煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，煤炭供需逐步偏松，我們預(yù)計(jì)煤價(jià)有望延續(xù)下行趨勢(shì)。 以 2018 年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，當(dāng)市場(chǎng)煤價(jià)下跌 10%和 20%時(shí)，我們靜態(tài)測(cè)算公司 2019 年業(yè)績(jī)彈性有望分別達(dá) 11.9%和 23.9%。

金融板塊主動(dòng)管理及自營(yíng)業(yè)務(wù)占比提升，受資管新規(guī)影響較小。 江蘇信托營(yíng)業(yè)模式包括自營(yíng)、 主動(dòng)管理和通道業(yè)務(wù)，其中自營(yíng)和主動(dòng)管理貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)來(lái)源，受資管新規(guī)影響較小。公司自營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)一部分來(lái)自江蘇銀行投資收益，江蘇銀行為江蘇省最大地方銀行，地域優(yōu)勢(shì)明顯，盈利穩(wěn)定。 公司 2017 年 4 月引入華僑城集團(tuán)對(duì)江蘇信托增資 40 億元，隨后江蘇信托增持利安人壽成為第一大股東。資管新規(guī)實(shí)施后，信托公司傳統(tǒng)資金來(lái)源渠道收窄，保險(xiǎn)公司資金在成本、穩(wěn)定性方面均具有優(yōu)勢(shì)，有望成為信托公司新的資金源，公司也在大力提升主動(dòng)管理規(guī)模，信保聯(lián)合值得期待。

盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)測(cè)公司 2018-2020 年歸母凈利潤(rùn)分別為 26.26、 37.27、 38.51億元，對(duì)應(yīng) PE 分別 15、 11、 10 倍。剔除利安人壽會(huì)計(jì)變更影響后，2019、 2020 年歸母凈利潤(rùn)分別為 31.66、 38.51 億元。我們采用分部估值法，參照江蘇銀行當(dāng)前估值，公司持有的江蘇銀行股權(quán)對(duì)應(yīng)市值 56.5 億元，給予信托其他部分 2019 年 20 倍 PE，由此可得能源板塊對(duì)應(yīng)估值 174 億，19、 20 兩年 PE 分別為 12、 9 倍，低于可比公司。綜合考慮煤價(jià)彈性、晉電入蘇項(xiàng)目增厚業(yè)績(jī)等因素，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：江蘇省外來(lái)電規(guī)模快速擴(kuò)大，江蘇信托投資收益下滑