美的集團(tuán)(000333)

事件： 18 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，新一期激勵(lì)計(jì)劃如期而至

18Q4 單季收入利潤(rùn)同比微增，符合預(yù)期。 公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2618.2 億元，同比+8.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 202.3 億元，同比+17.1%，基本每股收益 3.08 元。 其中 2018Q4 單季營(yíng)業(yè)收入同比+0.5%，歸母凈利潤(rùn)同比+2.0%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

公司宣布 2018 年度利潤(rùn)分配預(yù)案。向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金 13 元（含稅），不以公積金轉(zhuǎn)增股本，分紅比例為 42%。近三年（ 2016~2018 年）現(xiàn)金分紅比例基本保持穩(wěn)定，但公司 18 年和 19 年先后利用賬面富余現(xiàn)金實(shí)施回購(gòu)（規(guī)模分別為 40 億/不超過(guò) 66 億），充分展現(xiàn)對(duì)股東權(quán)益的保障。發(fā)布新一期員工長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。公司同時(shí)發(fā)布第五期全球合伙人計(jì)劃、第二期事業(yè)合伙人計(jì)劃、第三期限制性股票激勵(lì)以及第六期股票期權(quán)激勵(lì)。通過(guò)常態(tài)化多層次的激勵(lì)計(jì)劃，公司經(jīng)營(yíng)層實(shí)現(xiàn)與股東利益的高度綁定。

點(diǎn)評(píng)：

首先我還是們回到美的 50 周年生日后的第一份年報(bào)：主業(yè)各品類收入增速和利潤(rùn)表現(xiàn)如何？并表的庫(kù)卡東芝又各自交出怎樣的成績(jī)單？進(jìn)一步放眼19 年，公司基本面將何去何從？而我們又該如何用更長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)和投資邏輯去看待美的？

財(cái)報(bào)收入解讀： 18Q4 空調(diào)洗衣機(jī)增速改善，主業(yè)單季小幅增長(zhǎng)

單季原主業(yè)小幅正增長(zhǎng)，庫(kù)卡表現(xiàn)不佳。 18Q4 單季營(yíng)業(yè)收入同比+0.5%，分主業(yè)和并表業(yè)務(wù)來(lái)看：原主業(yè) 18Q4 單季收入約 438 億元，同比小幅增長(zhǎng)2%左右；庫(kù)卡 18Q4 單季收入 7.9 億歐元（合人民幣約 63 億），表現(xiàn)不佳，同比-10%，東芝預(yù)計(jì)收入端同比基本持平。

從全年整體收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，庫(kù)卡東芝全年收入占比分別約 7%/11%。原主業(yè)中，空調(diào)占比最高，預(yù)計(jì)達(dá) 45%左右，在公司整體增長(zhǎng)走勢(shì)中起到最關(guān)鍵的作用。

原主業(yè)： 18Q4 空調(diào)洗衣機(jī)增速改善，廚電業(yè)務(wù)仍處調(diào)整期。 18Q4 原主業(yè)收入同比+2%左右，較 18Q3 小幅提升（ 18Q3 同比基本持平），主要系空調(diào)洗衣機(jī)增速改善所致。

空調(diào)： 18Q3 收入同比低個(gè)位數(shù)下滑， 18Q4 則實(shí)現(xiàn)同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。增速出現(xiàn)一定環(huán)比改善：（ 1）終端零售高基數(shù)效應(yīng)緩解， 18Q4 需求下滑幅度環(huán)比收窄。公司 18Q3 安裝卡同比小幅下滑， 18Q4 安裝卡同比小幅增長(zhǎng)；（ 2）由于 18Q3 的快速收縮，公司在年底進(jìn)行了適度補(bǔ)庫(kù)存，出貨節(jié)奏有一定提升。

冰洗： 其中冰箱表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定， 18Q3~18Q4 整體保持高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)；洗衣機(jī) 18Q4 在內(nèi)銷回暖，出口提速的帶動(dòng)下，單季收入同比+15%，較 18Q3（同比-1%）有顯著改善。

小家電： 推算 18Q4 小家電收入同比小幅下滑，對(duì)單季整體增長(zhǎng)有一定拖累。主要品類中，微波爐估計(jì)同比基本持平，廚電在 18 年全年去庫(kù)存大背景下，同比下滑 20%左右，但去庫(kù)存效果顯著，預(yù)計(jì) 19 年表現(xiàn)將逐步改善。

分渠道看： 在 18Q4 原材料成本和匯率環(huán)境改善的背景下，整體出口業(yè)務(wù)估計(jì)保持高個(gè)位數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。 18Q3~Q4 原主業(yè)整體收入增速的下行主要為內(nèi)銷整體增速降檔導(dǎo)致。

盈利解讀：成本匯率拉升單季毛利，庫(kù)卡和非經(jīng)常性因素拖累整體利潤(rùn)

毛利率：扣除攤銷因素后單季毛利率提升近 4pct。 18Q4 單季毛利率為28.6%，同比+4.7pct，剔除攤銷變動(dòng)的影響（ 17 年全年攤銷 24 億元， 18年全年攤銷 6 億元左右），毛利率仍同比+3.8pct。 單季毛利率提升顯著主要受益兩點(diǎn)：原材料成本以及匯率環(huán)境的同比改善， 而公司庫(kù)存水平低，實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)，使得成本下降帶來(lái)的利潤(rùn)彈性在當(dāng)期得以更充分顯現(xiàn)。

拆分來(lái)看：出口業(yè)務(wù)毛利彈性更大。 分地域看， 18H2 內(nèi)銷/出口業(yè)務(wù)毛利率分別同比+1.1/+4.3pct（剔除攤銷影響后）。所以我們推算 18Q4 的出口利潤(rùn)改善幅度更為顯著。因?yàn)槌隹谟耸芤嬖牧蟽r(jià)格下行外，也受益于利率環(huán)境的改善。而公司對(duì)出口訂單的結(jié)構(gòu)性調(diào)整（舍棄部分低附加值訂單）也一定程度帶動(dòng)整體外銷毛利的提升。

費(fèi)用率：庫(kù)卡拖累單季費(fèi)用率，公司研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)。 18Q4 公司單季銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，單季管理費(fèi)用率上升較快，主要系庫(kù)卡單季費(fèi)用大幅提升拖累，研發(fā)費(fèi)用提升主要為公司研發(fā)投入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

盈利拆分：剔除并表和非經(jīng)常性因素后，單季主業(yè)凈利同比+50% 。 并表業(yè)務(wù)方面，東芝 18Q4 利潤(rùn)表現(xiàn)改善明顯，推算 18Q4 單季實(shí)現(xiàn)盈利 1 億元以上，全年扭虧為盈，累計(jì)盈利幾千萬(wàn)。但庫(kù)卡表現(xiàn)不佳，單季費(fèi)用率上升顯著， 18Q4 歸母凈利約-4.6 億元。

若剔除并表業(yè)務(wù)及非經(jīng)常性損益（ 17Q4 為 6.4 億元，主要為非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益； 18Q4 為-4.8 億元，主要為公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益），受益主業(yè)毛利率的大幅提升，單季主業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速可達(dá) 50%左右。

經(jīng)營(yíng)展望：市場(chǎng)下沉+降價(jià)促銷跑贏市場(chǎng)，原材料和匯率有望繼續(xù)支撐利潤(rùn)表現(xiàn)

銷售回暖+竣工改善托底 19 年需求，整體預(yù)期無(wú)需過(guò)悲觀。 19 年來(lái)看，宏觀地產(chǎn)壓制下，疊加高基數(shù)效應(yīng)，整體需求表現(xiàn)依舊有一定壓力。但一二線住房銷售回暖，以及 19 年全年竣工交房的確定性改善將有效支撐地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈需求，19Q1 整體需求好于悲觀預(yù)期,1~2 月增速未有進(jìn)一步放緩，

3 月需求增速還出現(xiàn)一定環(huán)比上行。

電商下沉+降價(jià)促銷，公司零售份額快速提升。 19Q1 公司在需求偏弱的大環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)思路快速轉(zhuǎn)向。前期“ T+3”政策帶來(lái)的低庫(kù)存水平也使得降價(jià)促銷的實(shí)施起來(lái)更加主動(dòng)。一方面，公司通過(guò)爆款產(chǎn)品的降價(jià)促銷獲得了份額的快速提升。另一方面，公司借助天貓優(yōu)品平臺(tái)的成立（阿里面向農(nóng)村市場(chǎng)的官方直采直銷店）快速放量，實(shí)現(xiàn)渠道下沉，觸達(dá)底層需求。從零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美的主要產(chǎn)品線上線下銷量份額均有快速提升，其中空調(diào)表現(xiàn)最為亮眼，預(yù)計(jì) 19Q1 單季安裝卡同比增速可達(dá) 30%以上。綜合考慮出貨端的高基數(shù)壓力以及降價(jià)促銷帶來(lái)的出廠價(jià)降低， 預(yù)計(jì)19Q1 公司收入端同比高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)可期。而原材料和匯率紅利的支撐下，預(yù)計(jì)公司單季利潤(rùn)增速可達(dá)兩位數(shù)水平。

長(zhǎng)期視角：戰(zhàn)略方向清晰，產(chǎn)品+效率升級(jí)吹響美的新一輪變革號(hào)角除了對(duì)公司短期基本面的跟蹤和分析外，我們也應(yīng)該更多的將目光集中于新周期下公司的戰(zhàn)略布局。

未來(lái)幾年公司戰(zhàn)略聚焦將在產(chǎn)品力與運(yùn)營(yíng)效率兩方面。 （ 1）產(chǎn)品端：公司持續(xù)投入研發(fā)，以切實(shí)提升產(chǎn)品力，同時(shí)利用多品牌矩陣布局逐步成型，有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)分層：中低端市場(chǎng)沖量，高端市場(chǎng)短板加快布局。（ 2）效率端：渠道方面，公司正進(jìn)一步推進(jìn)渠道扁平化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型（美云銷等），力圖實(shí)現(xiàn)端到端打通；公司組織架構(gòu)方面，加大事業(yè)部之間的協(xié)同升級(jí)，近一年來(lái)，公司東芝庫(kù)卡事業(yè)部換帥、事業(yè)部之間的整合、整體吸并小天鵝等事件標(biāo)示著公司組織架構(gòu)變革進(jìn)入加速時(shí)。

治理結(jié)構(gòu)清晰，激勵(lì)常態(tài)化，高效執(zhí)行力確保戰(zhàn)略落地。 公司清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高效的職業(yè)經(jīng)理人體系和常態(tài)化的長(zhǎng)期激勵(lì)體系使得公司的快速調(diào)整能力、戰(zhàn)略執(zhí)行能力領(lǐng)先行業(yè)。而高效執(zhí)行力和員工與公司利益的長(zhǎng)期深度綁定也將有效確保長(zhǎng)期戰(zhàn)略的平穩(wěn)和有效落地。

盈利預(yù)測(cè)

短期視角來(lái)看，宏觀大環(huán)境承壓的背景下，公司依舊交出了一份扎實(shí)的年報(bào)。在去除非經(jīng)常性和并表因素后，公司單季主業(yè)靚麗的盈利表現(xiàn)充分展現(xiàn)了其經(jīng)營(yíng)快速調(diào)整能力和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)。從 19Q1 來(lái)看，公司 T+3戰(zhàn)略帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)靈活調(diào)整優(yōu)勢(shì)充分顯現(xiàn)，疊加匯率和成本紅利，增長(zhǎng)確定性領(lǐng)先。

中長(zhǎng)期視角來(lái)看，白電仍為產(chǎn)業(yè)壁壘和護(hù)城河最為深厚的行業(yè)。而公司作為行業(yè)龍頭，坐擁良好的競(jìng)爭(zhēng)格局和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)。隨著公司新一輪變革整合逐步拉開(kāi)帷幕，產(chǎn)品力提升和管理協(xié)同升級(jí)有望帶來(lái)新一輪的成長(zhǎng)紅利。

考慮原材料和出口匯率環(huán)境的改善，我們小幅上調(diào)公司 2019~20 年 EPS預(yù)測(cè)為 3.38/3.66 元，新增預(yù)測(cè)公司 2021 年 EPS 為 3.94 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為 16/15/14 倍。公司目前整體估值水平較歷史底部已有一定提升，但在今年資金面帶來(lái)的二元化投資邏輯下，家電作為典型的高經(jīng)營(yíng)壁壘、高ROE 的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，龍頭股息率、現(xiàn)金流、 ROE 等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)領(lǐng)先，稀缺性邏輯依然成立，配置價(jià)值依舊，維持“ 買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

需求大幅下滑， 原材料成本上升，匯率波動(dòng)，中美貿(mào)易摩擦加劇，并購(gòu)整合低于預(yù)期。