恒立液壓(601100)

事項(xiàng)：

公司披露2018年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.11億元，同比增長(zhǎng)50.65%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.37億元，同比增長(zhǎng)119.05%。公司計(jì)劃每10股派發(fā)現(xiàn)金3元。公司同時(shí)披露2019年1季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入15.69億元，同比增長(zhǎng)61.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.26億元，同比增長(zhǎng)108.13%。

平安觀點(diǎn)：

收入增長(zhǎng)亮眼，毛利率持續(xù)攀升。 2018 年公司收入增速亮眼，其中挖機(jī)油缸、非標(biāo)油缸、液壓泵閥、元件與液壓成套裝置、油缸配件及鑄件分別實(shí) 現(xiàn) 收 入 18.11 億 /11.44 億 /4.79 億 /2.01 億 /5.37 億 ， 分 別 增 長(zhǎng)56.95%/9.73%/92.46%/17.21%/226.36%。 2018 年我國(guó)挖機(jī)銷量同比增長(zhǎng) 44.99%，公司挖機(jī)油缸增速高于行業(yè)增速，體現(xiàn)了行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)。非標(biāo)油缸、元件及液壓成套裝置增速穩(wěn)健，其中非標(biāo)油缸增速與公司調(diào)整非標(biāo)油缸產(chǎn)能支持挖機(jī)油缸產(chǎn)能有關(guān)。液壓泵閥增速接近翻倍，目前公司小挖泵閥市占率已近 30%，中、 大挖泵閥開始小批量配套主機(jī)廠，泵閥收入有望持續(xù)放量。油缸配件及鑄件收入增速超過 226%，主要是鑄件產(chǎn)能投產(chǎn)所推動(dòng)。由于收入體量大增，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致毛利率提升， 2018 年公司綜合毛利率增長(zhǎng) 3.76 個(gè)百分點(diǎn)至 36.58%。其中挖機(jī)油缸、非標(biāo)油缸、液壓 泵 閥 、 元 件 與 液 壓 成 套 裝 置 、 油 缸 配 件 及 鑄 件 毛 利 率 分 別 為41.35%/35.07%/29.66%/21.07%/35.74% ， 分 別 提 高2.55/3.44/11.09/4.28/0.27 個(gè)百分點(diǎn)。油缸業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升，液壓泵閥邁過關(guān)鍵研發(fā)試用期之后毛利率開始攀升，配件及毛利率穩(wěn)定的主要原因是鑄件毛利率略低，其 2018 年增長(zhǎng)迅猛拉低了該板塊收入毛利率的增長(zhǎng)。

現(xiàn)金流狀況明顯改善，海外擴(kuò)張順利。 2018 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 7.99 億元，與凈利潤(rùn)接近，同比增長(zhǎng) 418.04%。 2016 年、 2017 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 736 萬(wàn)元和 1.54 億元， 2018 年公司現(xiàn)金流狀況明顯改善。公司通過并購(gòu)德國(guó)哈威茵萊等企業(yè)， 在美國(guó)、日本等地設(shè)立公司等方式拓展海外市場(chǎng)。2018 年公司實(shí)現(xiàn)海外收入 9.47 億元，同比增長(zhǎng) 47.74%，占全部收入比重達(dá) 22.49%。公司在實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的同時(shí)，正向著裝備全球的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行，有望成為全球領(lǐng)先液壓元件和液壓系統(tǒng)商。

19Q1 凈利潤(rùn)再翻倍，全年業(yè)績(jī)不悲觀。 2019 年 1 季度公司收入延續(xù)高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)再翻倍。開年以來(lái)，在逆周期調(diào)整政策推動(dòng)下，我國(guó)基建和地產(chǎn)投資增速均有反彈，帶動(dòng)工程機(jī)械繼續(xù)增長(zhǎng)。 2019年 1 季度，我國(guó)共銷售挖機(jī) 7.48 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 24.5%。公司計(jì)劃 2019 年收入增速不低于 15%，我們認(rèn)為大概率將超預(yù)期完成（2018 年公司計(jì)劃為 20%以上，實(shí)際增速達(dá)到 50.65%）。 2019 年資本開支擬定為 3 億元，主要用于油缸技改項(xiàng)目、液壓系統(tǒng)廠房建設(shè)以及高精密液壓鑄件二期項(xiàng)目。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品雖然具有周期性，但 2019 年行業(yè)整體增速不悲觀，公司油缸業(yè)務(wù)伴隨行業(yè)增長(zhǎng)，液壓泵閥向中、 大挖泵閥滲透，鑄件業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)績(jī)有望保持良好增長(zhǎng)。

投資建議：考慮到行業(yè)增速變化，微調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為 11.39億/13.59 億/15.23 億（2019-2020 年前值為 10.69 億/13.51 億）， EPS 分別為 1.29 元/1.54 元/1.73元（2019-2020 年前值為 1.21 元/1.53 元），對(duì)應(yīng)的市盈率分別為 24 倍/20 倍/18 倍。公司作為國(guó)內(nèi)液壓件龍頭，收入高速增長(zhǎng)，盈利能力不斷改善，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1)工程機(jī)械行業(yè)需求下滑。挖機(jī)油缸作為公司主要產(chǎn)品，與下游工程機(jī)械行業(yè)密切相關(guān)，如果工程機(jī)械需求顯著下滑，公司挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)將伴隨下滑。 2)地鐵建設(shè)投資增速下滑。公司非標(biāo)油缸下游需求包括盾構(gòu)機(jī)、高端海工海事、 起重系列類，其中盾構(gòu)機(jī)油缸是近幾年增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＨ绻覈?guó)地鐵等軌道交通建設(shè)投資增速下滑，盾構(gòu)機(jī)需求隨之下滑，公司非標(biāo)油缸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將不達(dá)預(yù)期。 3)液壓泵閥業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期。公司最新開拓的液壓泵閥業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為海外巨頭，如果公司新業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期，將導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。