尚品宅配(300616)

2019年一季度營收同比增15.7%，凈利潤(rùn)同比虧損幅度減少31.6%

公司發(fā)布2019年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營收12.7億，同比增長(zhǎng)15.7%，分產(chǎn)品看，一季度定制家具產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)7.8%，配套品收入同比增長(zhǎng)19%，020引流收入同比增長(zhǎng)14%；分渠道看，一季度加盟端同比增長(zhǎng)19%至6.5億，加盟門店數(shù)量達(dá)到2178家，較2018年底凈增加78家；直營端實(shí)現(xiàn)營收5.2億，同比增長(zhǎng)4%，2019年一季度公司優(yōu)化了部分直營門店，直營門店數(shù)為100家，較2018年底凈減少1家。2019年一季度服務(wù)客戶數(shù)為7.7萬，同比增長(zhǎng)3%。2019年一季度公司的營收增速與2018年四季度的同比增速持平，考慮到2018年四個(gè)季度營收增速呈現(xiàn)逐季放緩的走勢(shì)，以及公司整裝業(yè)務(wù)在2018年已經(jīng)進(jìn)行了比較好的鋪墊和積累，2019年有望加快發(fā)展勢(shì)頭，我們判斷公司2019年季度的營收增速大概率在一季度見底。2019年一季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2257萬，較2018年同期虧損幅度減少31.6%。公司每年一季度凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)，主要是直營體系龐大的費(fèi)用開支所致，如果假定2019年公司加盟店凈增500家，則每家加盟店為公司貢獻(xiàn)5萬凈利潤(rùn)，則公司2020年一季度的歸母凈利潤(rùn)就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；假設(shè)加盟業(yè)務(wù)的銷售凈利率為10%，則相當(dāng)于公司平均對(duì)每家加盟店的出貨額為50萬，換算成終端門店銷售額大致100萬，平均單月加盟門店銷售額為8-9萬。考慮到現(xiàn)有2100家加盟店仍處于增長(zhǎng)狀態(tài)，亦能為公司2020年一季度的凈利潤(rùn)提供增量貢獻(xiàn)，我們判斷尚品大概率將在2020年的一季度實(shí)現(xiàn)歷史上首次一季度凈利潤(rùn)扭虧為盈。

2019年Q1毛利率同比降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率同比減少4.1個(gè)百分點(diǎn)

2019年一季度公司的毛利率為41.6%，同比降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為盈利能力下滑與加盟端收入占比提升以及毛利率較低的配套品和整裝營收占比提升有關(guān)；2019年一季度公司的期間費(fèi)用率為44.2%，同比降低4.1個(gè)百分點(diǎn)；其中銷售費(fèi)用率同比減少1.7個(gè)百分點(diǎn)至34.7%，管理費(fèi)用率為9.5%，同比降低2.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為期間費(fèi)用率的降低一方面與毛利率的變化相同，結(jié)構(gòu)性原因所致；另一方面，與公司一季度加強(qiáng)了費(fèi)用管控有關(guān)。

整裝業(yè)務(wù)快速發(fā)展，直營城市加快招商，為2019年保駕護(hù)航

2019年一季度公司的整裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6200萬，同比增長(zhǎng)25倍，一季度整裝工地交付數(shù)達(dá)316個(gè)，整裝會(huì)員數(shù)量為1400家。整裝業(yè)務(wù)的快速發(fā)展對(duì)于尚品提前截取流量意義重大，在行業(yè)受地產(chǎn)調(diào)控的形勢(shì)下，有助于尚品更好地?fù)寠Z市場(chǎng)份額。在加盟端，直營門店的新增將給公司階段性的帶來大量的費(fèi)用，為了更好地?fù)寠Z市場(chǎng)，公司在2018年開始了直營城市加盟放開，目前直營城市的加盟門店已經(jīng)達(dá)到96家，直營城市放開加盟有效地幫助了尚品在國內(nèi)核心一二線城市擴(kuò)大品牌覆蓋面，擴(kuò)大消費(fèi)者的觸達(dá)面，對(duì)提升公司在國內(nèi)一二線城市的市占率已經(jīng)發(fā)揮出了積極的作用。

維持盈利預(yù)測(cè)，買入評(píng)級(jí)

我們維持公司2019-2020年EPS2.94元和3.74元的預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為30倍和24倍，維持買入評(píng)級(jí)。

投資風(fēng)險(xiǎn)：整裝業(yè)務(wù)推進(jìn)速度低于預(yù)期，地產(chǎn)銷售進(jìn)一步疲軟。