安井食品(603345)

事件： 公司公布 2018 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入 42.59 億元、歸母凈利潤(rùn) 2.70億元，同比分別增長(zhǎng) 22.25%、 33.50%。 EPS 為 1.25 元/股， 10 股派 3.76元（含稅）。單四季度收入 13.19 億元、歸母凈利潤(rùn) 0.74 億元，分別同比增長(zhǎng) 26.11%、 16.55%。

火鍋料和面米保持 20%左右增速，針對(duì)餐飲渠道的菜肴制品成為新的增長(zhǎng)極： 2018 年公司整體產(chǎn)量 43.19 萬噸、銷量 41.34 萬噸，分別同比增長(zhǎng) 22.83%、 20.70%，噸價(jià) 10302 元，同增 1.3%。 18 年產(chǎn)量增加8 萬噸， 火鍋料增加 4.4 萬噸、 增量主要來自于泰州二期和遼寧一期，面點(diǎn)增加 1.8 萬噸、 增量主要來自于廈門二廠五車間和遼寧幾條生產(chǎn)線的內(nèi)生增長(zhǎng)，菜肴類增加 1.8 萬噸。

分產(chǎn)品看， 18 年公司實(shí)現(xiàn)面米制品 10.98 億、肉制品 11.95 億、魚糜制品 15.67 億、菜肴制品 3.95 億（原速凍其他制品升級(jí)擴(kuò)充），分別同比增長(zhǎng) 18.64%、 20.71%、 21.29%、 45.86%。面米類增速不及平均主要由于產(chǎn)能受限。 18 年確立并執(zhí)行“三劍合璧、餐飲發(fā)力”的經(jīng)營(yíng)策略，將其他制品分類升級(jí)后，適應(yīng)和針對(duì)餐飲渠道特點(diǎn)發(fā)力的品類歸為菜肴制品，產(chǎn)銷管理更為清晰，菜肴制品成為新的增長(zhǎng)極，占比提升 1.62 個(gè)點(diǎn)至 9.28%。

漲價(jià)平抑成本上漲，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)銷售費(fèi)用率下降，凈利率穩(wěn)步上升18 年上半年尤其 Q2 豬價(jià)下降明顯，下半年豬價(jià)環(huán)比持續(xù)回升、同比下滑幅度大幅放緩，雞肉價(jià)格繼續(xù)同比上漲，公司采購(gòu)成本出現(xiàn)明顯上漲。公司通過一方面加大原料提前采購(gòu)量、鎖定低價(jià)原料，另一方面在 9 月、 12 月下旬兩次針對(duì)原料上漲較多的產(chǎn)品進(jìn)行間接提價(jià)、減少促銷力度。 9 月提價(jià)效應(yīng)主要體現(xiàn)在 18Q4， 12 月提價(jià)體現(xiàn)在 19 年?？梢钥吹皆喜少?gòu)單價(jià)魚糜類、肉類同比增長(zhǎng) 6.31%、 2.67%，速凍肉制品和速凍魚糜制品毛利率分別為 26.7%、 25.88%，同增 2.24、 1.18個(gè)百分點(diǎn)，提價(jià)平抑了成本的上漲的同時(shí)帶動(dòng)毛利率上漲。面米類毛利率 18.64%、略下降 0.76 個(gè)百分點(diǎn)，菜肴制品 29.72%、減少 9 個(gè)點(diǎn)，主要是加大千夜豆腐促銷力度、利用最高毛利率產(chǎn)品去搶占餐飲市場(chǎng)的策略導(dǎo)致。

全年綜合毛利率 26.5%同增 0.2 個(gè)點(diǎn)，稅金比例 0.85%、同降 0.1 個(gè)點(diǎn)。規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)銷售費(fèi)用率同降 0.6 個(gè)點(diǎn)至 13.43%。受人員工資上漲的影響，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同增 0.03 個(gè)點(diǎn)至 4.39%。受短期借款利息、可轉(zhuǎn)換公司債券利息增加影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.38%、同增 0.3 個(gè)點(diǎn)。全年凈利率 6.34%，同增 0.5 個(gè)點(diǎn)。

針對(duì)非瘟和成本上漲、公司推出全套應(yīng)對(duì)方案

針對(duì) 1 月查出的含有非瘟陽(yáng)性病毒肉丸批次產(chǎn)品， 18 年報(bào)計(jì)提存貨跌價(jià) 581 萬元，包含了對(duì) 19Q1 的潛在影響。去年針對(duì)行業(yè)發(fā)現(xiàn)的問題，公司從 18 年 10 月開始陸續(xù)采購(gòu)進(jìn)口豬肉對(duì)國(guó)產(chǎn)肉進(jìn)行替代，采購(gòu)檢測(cè)設(shè)備，截止到目前為止，原料豬肉以進(jìn)口為主， 各個(gè)工廠也具備檢測(cè)能力。

今明兩年豬價(jià)上漲帶來成本壓力較大，進(jìn)口豬肉較國(guó)產(chǎn)更貴一些。面對(duì)此種情況，公司采用提前采購(gòu)低價(jià)原料、鎖定一部分成本，未來或?qū)⑼ㄟ^再次提價(jià)的方式應(yīng)對(duì)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：

公司根據(jù)市場(chǎng)需求的緩急，調(diào)整可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，將原募集 4.87 億全部投向四川 15 萬噸的計(jì)劃，變更為 2.5 億投向無錫民生 7 萬噸面米制品，2.37 億繼續(xù)投向四川基地，無錫民生預(yù)計(jì) 2020 年上半年達(dá)產(chǎn)，以解決面米制品的市場(chǎng)需求缺口。預(yù)計(jì) 2020 年上半年投產(chǎn)的還有河南和湖北工廠。

我們預(yù)計(jì) 19 年四川工廠先期釋放 2 萬噸產(chǎn)能，泰州釋放 3 萬噸，遼寧內(nèi)生技改提量 1 萬噸，共增加 6 萬噸?？紤]到 18 年 9 月 12 月兩次提價(jià)，價(jià)格貢獻(xiàn)在個(gè)位數(shù)。預(yù)計(jì) 19 年收入增速在 18%，利潤(rùn)端考慮到成本上漲承壓，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)降低費(fèi)用率，增值稅下調(diào)利好公司流通渠道部分增厚盈利，進(jìn)項(xiàng)稅和銷項(xiàng)稅的稅率差下降 1 個(gè)點(diǎn)，預(yù)計(jì)增速略超收入。預(yù)計(jì) 2019~2021 年收入增速 18%、 23%、 20%， EPS 為 1.50、1.88、 2.31 元/股，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展以及成為速凍行業(yè)龍頭大型食品企業(yè)的潛力，給予今年 35 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 52.5 元，增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

銷售不達(dá)預(yù)期， 豬肉等成本上漲幅度超預(yù)期