周大生(002867)

事項(xiàng)：

2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.7億元，同比增長(zhǎng)27.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.06億元，同比增長(zhǎng)36.15%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)7.52億元，同比增長(zhǎng)32.53%。2018Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.28億元，同比增長(zhǎng)21.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11億元，同比增長(zhǎng)20.01%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1.86億元，同比增長(zhǎng)18.1%。

評(píng)論：

自營(yíng)&加盟門(mén)店加速擴(kuò)張，鑲嵌產(chǎn)品占比持續(xù)增長(zhǎng)，店效持續(xù)提升。2018年累計(jì)營(yíng)收48.7億元，同比增長(zhǎng)27.97%。2018年門(mén)店總數(shù)3375家，凈增651家。分渠道：1）自營(yíng)線上線下收入增速放緩：自營(yíng)線下收入11.3億元，同比增長(zhǎng)10.86%，新開(kāi)自營(yíng)門(mén)店26家。單店店效373萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2%。線上收入3.5億元，同比增長(zhǎng)23.7%。2）加盟持續(xù)高速增長(zhǎng)，鑲嵌產(chǎn)品為主要?jiǎng)恿Γ杭用藰I(yè)務(wù)營(yíng)收32.5億元，同比增長(zhǎng)35.14%。單店提貨額106萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8%。新增加盟門(mén)店625家。其中加盟鑲嵌批發(fā)收入同比增長(zhǎng)38.83%，品牌使用費(fèi)收入同比增長(zhǎng)26.01%，加盟及管理服務(wù)類(lèi)收入同比增長(zhǎng)26.22%。3）互聯(lián)網(wǎng)（線上）、供應(yīng)鏈及小貸金融：線上（電商）同比增長(zhǎng)23.69%，寶通供應(yīng)鏈服務(wù)及寶通小貸業(yè)務(wù)全面開(kāi)展，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4,728.86萬(wàn)元。分產(chǎn)品：鑲嵌產(chǎn)品收入31.4億元，同比增長(zhǎng)33.17%，素金產(chǎn)品收入11.37億元，同比增長(zhǎng)15.15%。

自營(yíng)、加盟門(mén)店毛利率穩(wěn)增，費(fèi)用率上升。2018年毛利率水平34%,同比提升1.62pct。其中自營(yíng)店毛利率29.92%，同比提升2pct，加盟庫(kù)毛利率33.72%，同比提升1.36pct。2018年凈利率水平16.55%,同比提升0.99pct。由于員工薪酬、廣告宣傳、貨品檢測(cè)費(fèi)用、聯(lián)銷(xiāo)專(zhuān)柜費(fèi)用、物料費(fèi)用增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率有所提升。2018年期間費(fèi)用率13.98%，同比提升0.45pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率10.66%，同比下降1.05pct；管理費(fèi)用率2.79%，同比提升0.8pct。銀行借款增加、黃金租賃致使利息支付增加、上年同期收到募集資金后銀行存款利息較多，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)512.15%。

領(lǐng)先模式+先發(fā)渠道+品牌營(yíng)銷(xiāo)三駕馬車(chē)?yán)瓌?dòng)公司增長(zhǎng)：1）生產(chǎn)和銷(xiāo)售模式：公司采用獨(dú)特的委外加工+指定供應(yīng)商生產(chǎn)模式和自營(yíng)+加盟銷(xiāo)售模式，使公司能夠深耕價(jià)值更高的供應(yīng)鏈整合、研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌推廣環(huán)節(jié)，加速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。2）渠道：公司的充分讓利渠道&輕資產(chǎn)擴(kuò)張，以加盟的形式搶先布局三四線城市，成功實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。3）品牌和營(yíng)銷(xiāo)：經(jīng)多年努力，公司品牌價(jià)值約301.58億元，僅次于周大福。我們維持公司2019、2020年盈利預(yù)測(cè)9.80、11.50億元，新增2021年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)13.4億元，對(duì)應(yīng)的PE分別為17、14、12倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。看好公司在三四線城市的渠道下沉和門(mén)店競(jìng)爭(zhēng)力，維持公司2019年目標(biāo)價(jià)38.70元，對(duì)應(yīng)23倍PE。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)需求不振，渠道下沉不達(dá)預(yù)期。