冀東水泥(000401)

事件：冀東水泥4月23日公布2019年一季報(bào)。 2019 年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入 50.1 億元，可比口徑同比增長(zhǎng) 47.7%，凈利潤(rùn) 4491 萬(wàn)元，大幅扭虧（ 2018Q1:虧損 5.8 億元），歸母扣非凈利潤(rùn) 2871 萬(wàn)元，同樣同比大幅扭虧（ 2018Q1:虧損 4.96 億元），公司一季報(bào)業(yè)績(jī)創(chuàng)下歷史最佳，大超市場(chǎng)預(yù)期；

京津冀水泥高景氣帶動(dòng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。 2018Q4 以來(lái)，由于京津冀一體化及雄安新區(qū)建設(shè)加速，京津冀地區(qū)水泥需求反轉(zhuǎn)，供需格局明顯改善，2019 年春節(jié)后在節(jié)后全國(guó)水泥價(jià)格普跌的背景下實(shí)現(xiàn)熟料價(jià)格率先喊漲，地區(qū)總體產(chǎn)銷(xiāo)率同比 2018Q1 提升 20 個(gè)百分點(diǎn)以上，庫(kù)存維持低位。受益于京津冀地區(qū)的高景氣，公司 2019Q1 水泥熟料綜合全口徑銷(xiāo)量 1415 萬(wàn)噸，同比增加 32.9%，而根據(jù)我們估算，公司一季度水泥熟料噸毛利 105 元/噸左右，同比 2018Q1 上升 30 元/噸，但由于所得稅同比轉(zhuǎn)正影響利潤(rùn) 1 億左右，公司凈利潤(rùn)增速低于水泥板塊業(yè)績(jī)；管理經(jīng)營(yíng)效率提升，資產(chǎn)負(fù)債率下降： 公司 2019 年 Q1 在銷(xiāo)量及收入同比大幅上升的情況下，公司管理費(fèi)用同比下降，而根據(jù)我們測(cè)算，公司噸管理費(fèi)用同比 2018Q1 大幅下降 26 元/噸，同時(shí)噸銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降 1 元/噸，除銷(xiāo)量增加攤薄費(fèi)用外，我們認(rèn)為上述成本改善也體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)效率的提升。此外，截止 2019Q1，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款較2018 年底減少 43 億元左右，體現(xiàn)了公司現(xiàn)金流管理的改善。同時(shí)，截止 2019Q1，公司資產(chǎn)負(fù)債率 57.5%，相比 2018 年底下降 4 個(gè)百分點(diǎn)，從而使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降，進(jìn)一步增厚的利潤(rùn)；

與金隅整合完成過(guò)戶，未來(lái)兩年上升趨勢(shì)確定： 我們認(rèn)為出色的2019Q1 業(yè)績(jī)僅僅是未來(lái)兩年高景氣的開(kāi)端： 1） 4 月唐山限產(chǎn)預(yù)計(jì)將使得京津冀地區(qū)水泥價(jià)格在整個(gè) 4， 5 月處于上升通道，從而使得公司2019Q2 業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高， 2）基建支撐下京津冀地區(qū)需求預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而由于小企業(yè)產(chǎn)能目前已經(jīng)充分釋放，供給惡化空間有限，供需格局持續(xù)改善確定性強(qiáng)， 3）公司 2019Q1 完成了與金隅整合的資產(chǎn)過(guò)戶，而隨著與金隅更加充分的整合，公司費(fèi)用管控及經(jīng)營(yíng)效率仍提升降空間， 4）由于產(chǎn)能占比低，公司非核心區(qū)域?qū)I(yè)績(jī)彈性貢獻(xiàn)遠(yuǎn)小于華北地區(qū)，因此即使非核心區(qū)域價(jià)格盈利下滑超預(yù)期，也不會(huì)影響公司整體上升趨勢(shì)；

投資建議： 暫維持公司 2019/2020 歸母凈利潤(rùn) 27.4 億元/29.2 億元，目標(biāo)價(jià) 24.4 元，并維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司近期價(jià)格調(diào)整為投資者提供了良好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 需求低于預(yù)期，成本上升高于預(yù)期，限產(chǎn)松動(dòng)。