開(kāi)元股份(300338)

2018收入14.54億元（+48.25%），凈利潤(rùn)9860萬(wàn)元（-38.41%），每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.15元。其中：1）職業(yè)教育業(yè)務(wù)營(yíng)收11.61億元（+89.44%），營(yíng)收占比79.83%；毛利率74.74%，歸母凈利1.40億元（+11.34%）。具體看，恒企教育2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.87億元，同增80.25%；歸母凈利1.21億元，同增10.35%，未完成業(yè)績(jī)承諾，主要由于旗下?tīng)恳逃侠郏ㄔ嗟暇W(wǎng)絡(luò)），受IT培訓(xùn)行業(yè)環(huán)境影響該公司2018年收入3573萬(wàn)元（-47.21%）、凈虧損6538萬(wàn)（包括2197萬(wàn)全額計(jì)提商譽(yù)減值）。此外，恒企旗下天琥培訓(xùn)2018年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1533萬(wàn)，未達(dá)承諾業(yè)績(jī)1800萬(wàn)。2）儀器儀表業(yè)務(wù)營(yíng)收2.77億元，毛利率50.55%，凈虧損1895萬(wàn)元；3）其他費(fèi)用和對(duì)外投資減值損失共計(jì)2100萬(wàn)。公司以3.45億總股本為基數(shù)，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.15元。

恒企教育：2018核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，2019剝離IT培訓(xùn)業(yè)務(wù)再上陣。1）分業(yè)務(wù)看，2018年恒企實(shí)現(xiàn)跨賽道發(fā)展，自考及藝術(shù)設(shè)計(jì)類增長(zhǎng)迅速，初具規(guī)模。2018年財(cái)經(jīng)類（不含自考）業(yè)務(wù)營(yíng)收占比64.25%，增速穩(wěn)定，同增18.91%；自考類營(yíng)收占比17.82%，同增392.84%；藝術(shù)設(shè)計(jì)類營(yíng)收占比15.53%，同增67.95%。公司內(nèi)部已成立項(xiàng)目孵化中心，18年研發(fā)投入5988萬(wàn)元，占比5.51%，推動(dòng)發(fā)展為多賽道、多元化、多品牌的綜合職教運(yùn)營(yíng)集團(tuán)。2）以上增長(zhǎng)從量?jī)r(jià)看，培訓(xùn)人次及客單價(jià)齊升，學(xué)員報(bào)名17.08萬(wàn)人次，同增23.5%；實(shí)現(xiàn)訂單銷售回款額12.63億元，同增38.15%；成交客單價(jià)為7394元/人次，同增11.86%。3）渠道擴(kuò)張加速，實(shí)際新開(kāi)渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)同增20%。恒企教育在全國(guó)24個(gè)省市、170+個(gè)城市共有終端校區(qū)網(wǎng)點(diǎn)397家，期內(nèi)新開(kāi)70家、同增20%，同時(shí)公司關(guān)閉牽引力教育21家虧損校區(qū)，2019年該業(yè)務(wù)對(duì)恒企業(yè)務(wù)拖累顯著降低。

中大英才：完成業(yè)績(jī)承諾，會(huì)員數(shù)量&客單價(jià)雙升。中大英才2018年實(shí)現(xiàn)9411萬(wàn)收入（+48.15%），凈利潤(rùn)2747.67萬(wàn)（+17.50%），順利完成三年業(yè)績(jī)承諾。與恒企不同，中大網(wǎng)校擁有強(qiáng)大的用戶與流量?jī)?yōu)勢(shì)，與BAT、360、搜狗等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積累了優(yōu)質(zhì)合作關(guān)系，采用低價(jià)高量的推廣模式，近幾年客單價(jià)亦有提升。2018年，中大英才新增注冊(cè)會(huì)員272.54萬(wàn)人（+76.16%），實(shí)現(xiàn)在線成交39.89萬(wàn)人次（+25.83%），訂單銷售回款額9962萬(wàn)（+60.41%），成交客單價(jià)249.7元/人次（+27.48%）。

投資建議。公司剝離傳統(tǒng)儀器業(yè)務(wù)，專注職教市場(chǎng)，以財(cái)經(jīng)類業(yè)務(wù)作為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)陣地，通過(guò)布局自考、藝術(shù)設(shè)計(jì)等專業(yè)已實(shí)現(xiàn)多元化賽道延伸，通過(guò)加強(qiáng)管理、研發(fā)、銷售體系建設(shè)，有望成為綜合性職教運(yùn)營(yíng)集團(tuán)?；?018年報(bào)表現(xiàn)，我們維持2019/20年凈利潤(rùn)分別為1.92/2.60億元，對(duì)應(yīng)EPS0.55/0.75元，新增2021年凈利3.28億元，對(duì)應(yīng)EPS0.95元，當(dāng)前股價(jià)11.22元，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；天琥教育業(yè)績(jī)對(duì)賭不達(dá)標(biāo)，帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；剝離業(yè)務(wù)未核準(zhǔn)；公司治理風(fēng)險(xiǎn)。