天士力(600535)

2018 年業(yè)績增長 12.25%， 2019 年一季度業(yè)績增長 20.64%

公司公告 2018 年年報， 營收 179.90 億元， 同比增長 11.78%；歸母凈利潤 15.45 億元，同比增長 12.25%； 歸母扣非后凈利潤 13.44 億元， 同比增長 2.13%， 公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流 14.94 億元，同比增長 287.75%， 大幅改善。 公司同時公告了 2019 年一季報， 收入 45.71 億元， 同比增長15.66%； 歸母凈利潤為 4.48 億元， 同比增長 20.64%；扣非后歸母凈利潤為 3.96 億元， 同比增長 10.28%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流 2.58 億元， 同比增長 70.58%。 公司去年年報及 2019 年一季報基本符合市場預(yù)期。

核心中藥相對穩(wěn)健，生物藥持續(xù)快速增長

2018 年公司醫(yī)藥工業(yè)收入 71.27 億元， 同比增長 4.59%， 毛利率提升 1.57%至 75.53%。其中中藥收入 53.58 億元， 同比增長-0.20%， 毛利率提升 1.25%至 75.63%， 預(yù)計丹滴同比相對平穩(wěn)?；瘜W(xué)制劑收入 15.00 億元， 同比增長 14.54%， 預(yù)計蒂清增長在 15%左右。生物制藥在普佑克放量的推動下收入達(dá)到 2.28 億元， 同比增長 129.58%， 毛利率提升 23.83%至 70.71%， 主要是普佑克產(chǎn)量大幅增長后帶來了單位生產(chǎn)成本的降低。 2018 年公司商業(yè)收入 107.78 億元，同比增長 17.07%，毛利率提升 1.75%至 10.03%。 公司進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升零售連鎖藥店的終端銷售能力，同時大力推動慢病管理與藥事增值服務(wù)業(yè)務(wù)在外省市的落地復(fù)制，推動了醫(yī)藥商業(yè)持續(xù)增長。 2019 年一季度公司醫(yī)藥工業(yè)收入 16.50 億元， 同比增長 10.38%，其中中藥收入增長 3.41%至 11.37 億元， 化學(xué)制藥增長 30.78%至 4.34 億元， 生物藥增長 23.17%至0.62 億元，整體上看， 2019 年 1 季度收入增速環(huán)比 2018 年看有明顯的提升。 醫(yī)藥商業(yè)方面收入 28.82 億元， 同比增長 17.59%。

在中藥方面， 公司不斷加強(qiáng)大品種二次開發(fā)， 產(chǎn)品管線貫穿心腦血管疾病預(yù)防、 治療及康復(fù)等各個環(huán)節(jié)、品類齊全，確立了在中國心腦血管創(chuàng)新藥領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司不斷創(chuàng)新丹滴等大產(chǎn)品的學(xué)術(shù)營銷，順應(yīng)分級診療政策，加強(qiáng)精準(zhǔn)營銷渠道下沉，推動基層醫(yī)療市場開發(fā)廣覆蓋，有利于推動產(chǎn)品滲透率進(jìn)一步提升。公司積極挖掘丹滴的潛質(zhì)，推進(jìn)丹滴在糖尿病視網(wǎng)膜病變、急性高原性反應(yīng)等新適應(yīng)癥上的拓展。其中，丹滴預(yù)防和緩解急性高原反應(yīng)適應(yīng)癥獲得軍隊特需藥品批件，新增糖網(wǎng)適應(yīng)癥已申報生產(chǎn)，同時公司積極推動丹滴的國際化：復(fù)方丹參滴丸 FDA 項目 T89 治療慢性穩(wěn)定性心絞痛臨床驗證性試驗 ORESA 獲批 FDA-SPA 方案特許審評的批準(zhǔn)函；預(yù)防和緩解急性高原反應(yīng)適應(yīng)癥也已取得 FDA 臨床批件，目前在美國Ⅱ臨床研究在順利進(jìn)行中。未來公司通過繼續(xù)深挖丹滴價值，有望打開新的成長空間。

生物藥領(lǐng)域，公司加大基層市場覆蓋，強(qiáng)化學(xué)術(shù)營銷，以推動普佑克的放量增長，積極推動普佑克適應(yīng)癥從心梗溶栓擴(kuò)展至腦梗和肺梗溶栓。腦卒中臨床已進(jìn)入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期臨床進(jìn)展順利。

堅持“四位一體”研發(fā)模式，持續(xù)高研發(fā)投入

公司實施“四位一體”的研發(fā)模式，通過自主研發(fā)、產(chǎn)品引進(jìn)、合作研發(fā)及投資市場許可優(yōu)先權(quán)的多方式緊跟國際前沿技術(shù)、布局產(chǎn)品管線的廣度和深度。 2018 年公司研發(fā)投入達(dá)到12.02 億元， 占醫(yī)藥工業(yè)收入比例達(dá)到 16.87%。除了中藥、普佑克之外，公司生物藥還布局有 10 余款產(chǎn)品， 安美木單抗等研發(fā)進(jìn)展順利，同時積極推動上海天士力在 H 股上市。公司還投資了派格生物（獲得長效 GLP-1 類似物的市場優(yōu)先權(quán)），全資子公司投入 5000 萬元支持健亞生物胰島素類似物的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，獲得健亞等相關(guān)產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的銷售優(yōu)先權(quán)。公司通過“四位一體”，布局心腦血管、糖尿病代謝、癌癥等疾病領(lǐng)域；助力公司從現(xiàn)代中藥企業(yè)，向生物制藥、中藥、化學(xué)綜合性創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)型。

看好公司的創(chuàng)新領(lǐng)域的持續(xù)布局，維持買入評級

預(yù)計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.18、 1.37 及 1.63 元（考慮到 2018 年業(yè)績略低于我們此前預(yù)計， 小幅下調(diào)盈利預(yù)測， 19/20 較上次變動-3.4%/-4.3%）， 對應(yīng) PE 分別為 19、 16、 14 倍。我們看好普佑克大發(fā)展及丹滴穩(wěn)健增長，看好公司“四位一體”成果的不斷落地，以及公司持續(xù)深入布局大生物制藥創(chuàng)新平臺的戰(zhàn)略發(fā)展，維持買入評級。

風(fēng)險提示： 丹滴銷售和適應(yīng)癥拓展低于預(yù)期，普佑克營銷進(jìn)展、適應(yīng)癥拓展進(jìn)度低于預(yù)期；“四位一體”布局相關(guān)項目進(jìn)展低于預(yù)期