中國(guó)國(guó)航(601111)

事件

中國(guó)國(guó)航披露2019年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入325.54億，同比增長(zhǎng)3.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.23億，同比增長(zhǎng)3.6%。

時(shí)刻控制增速放緩，B737MAX暫停運(yùn)營(yíng)，剝離貨航，收入增速有所下降受到民航時(shí)刻總量控制及公司自身機(jī)隊(duì)增速放緩及三月中下旬B737MAX機(jī)隊(duì)暫停運(yùn)營(yíng)影響，公司產(chǎn)投增速進(jìn)一步放緩。一季度公司實(shí)現(xiàn)ASK703.2億，同比增長(zhǎng)6.6%，RPK572.7億，同比增長(zhǎng)7.0%，客座率81.4%，同比提升0.3pct。國(guó)際線表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)內(nèi)，ASK增速8.8%，增速高于國(guó)內(nèi)線3.8pct；RPK增速11.0%，高于國(guó)內(nèi)線6.8pct，客座率同比提高1.5pct，明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)線下滑0.6pct的客座率表現(xiàn)。運(yùn)價(jià)方面，因國(guó)貨航剝離，公司貨郵收入明顯下降，一季度公司RFTK可比口徑同比或下降近40%，或造成可比口徑營(yíng)業(yè)收入差距約10億元，剔除影響后，我們認(rèn)為公司單位RPK營(yíng)業(yè)收入或微降1pct左右，收入增速有所下降。

非油成本基本持平，匯兌收益與去年基本持平，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

一季度航油價(jià)格與去年同期相差無幾，航空煤油綜合采購(gòu)成本平均比去年同期下降2%，但公司ATK同比增加5.1%，因此我們測(cè)算公司一季度航油成本可能在84億元上下。非油成本方面，因國(guó)貨航剝離，相關(guān)航班起降費(fèi)成本下降，以及經(jīng)營(yíng)租賃并表后成本費(fèi)用重新劃分，公司單位ASK非油成本不可比，但考慮到國(guó)貨航自身盈利能力相對(duì)一般，剝離帶來的收益成本或基本匹配，我們粗略剔除其影響后，單位ASK非油成本依然有約1pct左右的下降；如進(jìn)一步考慮經(jīng)營(yíng)租賃租金差異，根據(jù)國(guó)航2018年底204架經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)，每架經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)年租賃成本3000萬(wàn)元，折現(xiàn)率6%，折現(xiàn)期6年測(cè)算，第一年單季度租金利息應(yīng)為4.5億元，因此如剔除經(jīng)營(yíng)租金成本進(jìn)費(fèi)用，則單位非油成本應(yīng)基本持平。

費(fèi)用水平略有上升，投資收益及補(bǔ)貼貢獻(xiàn)盈利，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期

費(fèi)用方面，公司銷售、管理費(fèi)用率表現(xiàn)不一，其中銷售費(fèi)用率5.09%，同比上升0.35pct，管理（含研發(fā)）費(fèi)用率3.30%，同比下降0.15pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，因一季度匯率升值2%，疊加經(jīng)營(yíng)租賃并表放大敏感性，公司匯兌收益約為13億，扣匯財(cái)務(wù)費(fèi)用約為11.9億，如進(jìn)一步剔除前面測(cè)算的經(jīng)營(yíng)租賃利息，則約為6.4億元左右，略高于去年同期約4.6億的水平。一季度公司投資收益為3.10億，同比提高1.76億，其他收益7.04億，同比增長(zhǎng)2.01億，對(duì)利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)，整體來看，一季度業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。

投資建議

我們繼續(xù)看好B737MAX停飛及延遲交付造成持續(xù)擴(kuò)大的供給缺口及票價(jià)改革帶來的旺季運(yùn)價(jià)彈性，即便油價(jià)有所上漲，后續(xù)燃油附加費(fèi)可能復(fù)征對(duì)沖部分航油成本，暫不修改盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-20年歸母凈利潤(rùn)分別為115.7億、133.7億，維持“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，油價(jià)大幅上漲，匯率劇烈波動(dòng)，安全事故