九州通(600998)

2018年營業(yè)規(guī)模持續(xù)提升，扣非歸母凈利潤增長21.61%

2018年實現(xiàn)收入871.36億元，同比增長17.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤13.41億元同比下滑7.26%（主要系2017年同期公司漢陽地塊舊城改建項目征收補償款5.28億元扣除成本后計入資產(chǎn)處置收益），實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤12.28億元，同比增長21.61%。2018年公司加大賬款清收力度，控制賬期較長的醫(yī)院客戶銷售，提高下游客戶現(xiàn)金支付結(jié)算占比，18年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為12.22億元，現(xiàn)金流較2017年轉(zhuǎn)正。整體看來，2018年公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)提升，現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，整體經(jīng)營持續(xù)向上。單季度來看，2018年四季度，公司實現(xiàn)收入233.90億元（+20.05%），實現(xiàn)歸母凈利潤5.69億元（+16.03%）。2018年三季度、四季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為6.69億元、54.48億元，三、四季度公司現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)。

器械板塊實現(xiàn)快速增長，基層與零售批發(fā)渠道受益政策持續(xù)增長

按品種來看：1、公司核心西藥、中成藥銷售保持相對快速增長，實現(xiàn)收入685.55億元（+15.37%），銷售毛利率8.51%（+0.41pp）,其中處方藥（含雙跨品種）實現(xiàn)收入461.39億元（+16.56%）占藥品銷售比重為67.30%；OTC實現(xiàn)銷售224.16億元（+13.01%），占藥品銷售比重為32.70%；2、中藥材與中藥飲片業(yè)務實現(xiàn)銷售收入33.97億元（+20.53%），銷售毛利率為13.74%（+0.44pp）；3、器械與計生用品業(yè)務保持高增速，實現(xiàn)收入112.21億元（+60.85%），銷售毛利率7.43%（-0.72pp），毛利率有所下滑的原因主要為銷售強生超聲刀、吻合器等專業(yè)產(chǎn)品31.49億元，而該部分業(yè)務毛利率較低所致；4、食品等日化品2018年實現(xiàn)銷售收入37.84億元（-16.13%），毛利率8.43%（+0.18pp）。從渠道結(jié)構(gòu)來看：1、醫(yī)療機構(gòu)渠道實現(xiàn)銷售收入297.34億元（+33.14%），收入比重為34.19%（+3.9pp），其中二級及以上醫(yī)院的實現(xiàn)銷售收入181.95億元（+24.49%），二級以上醫(yī)院有效客戶達到5200余家；二級以下醫(yī)療機構(gòu)實現(xiàn)收入115.39億元（+49.55%），收入比重為13.27%（+2.8pp），隨著分級診療的推進，公司基層醫(yī)療機構(gòu)業(yè)務實現(xiàn)快速增長，有效客戶數(shù)達到77000余家。2、零售藥店批發(fā)渠道實現(xiàn)收入225.66億元（+33.78%），收入占比為25.95%（+3.07pp），其中對連鎖藥店的批發(fā)收入為162.17億元（+34.69%），對單體藥店客戶的銷售為63.49億元（+31.42%）。3、零售業(yè)務18年實現(xiàn)收入19.60億元（+4.46%），其中好藥師實體門店（含加盟）為1287家，其中直營店251家，加盟店1045家，18年一共新增334家，好藥師線下業(yè)務實現(xiàn)收入10.43億元（+18.47%），線上B2C業(yè)務實現(xiàn)收入9.17億元（-14.93%）。4、非藥品渠道實現(xiàn)收入33.71億元（+14.50%）。報告期內(nèi)好公司FBBC電商業(yè)務實現(xiàn)收入82.05億元（+156.30%）；醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)收入15.45億元（+29.53%）；總代理業(yè)務實現(xiàn)收入29.33億元（+67.12%），毛利率23.07%。

毛利率同比略有提升，營運質(zhì)量有待持續(xù)提升

2018年公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為8.63%、1.59%，分別較去年同期增加0.19pp、下降0.4個pp報告期內(nèi)，公司銷售費用率、管理費用率與財務費用率分別為3.23%、2.18%、1.00%，銷售費用率與財務費用率較去年略有提升，管理費用率較2017年下滑0.03個pp。從營運質(zhì)量上來看，2018年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為58.95天/71.93天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加主要系18年公司二級以上醫(yī)療機構(gòu)業(yè)務提升所致。

估值與評級

公司品種與渠道調(diào)整漸完成，未來基層醫(yī)療機構(gòu)與零售藥店批發(fā)業(yè)務將持續(xù)受益政策而增長，預計19-20年公司凈利潤為17.39/21.95億元，對應EPS為0.93/1.17元/股，維持“買入”評級。

風險提示：市場競爭加劇的風險，應收賬款壞賬風險，政策執(zhí)行力度不及預期，工業(yè)與零售業(yè)務的發(fā)展不及預期等。