山西汾酒公布18年報和19年1季報。2018年實現(xiàn)營收93.8億，同比增長47.5%，凈利14.7億元，同比增54.0%，每股收益1.69元。4Q18營收和凈利分別為22.0億和2.0億，每股收益0.23元。1Q19實現(xiàn)營收40.6億，同比增長20.1%，凈利8.8億元，同比增22.6%，每股收益1.01元。1Q19期末預(yù)收款12億。

支撐評級的要點

青花和玻汾兩頭帶動，省外擴張?zhí)崴伲?8年實現(xiàn)營收93.8億（集團白酒并表后口徑），同比增47.5%，凈利14.7億，同比增54.0%。(1)分產(chǎn)品看，中高價、低價白酒及配制酒均實現(xiàn)高增長，18年中高價酒實現(xiàn)營收57.4億，同比增47.4%，低價白酒收入32.3億，同比增47.6%，配制酒收入3.4億，同比增51.1%。估計青花系列增速最快，玻汾推進全國擴張也實現(xiàn)了較快增長。（2）分區(qū)域來看，省外擴張?zhí)崴伲?018年省內(nèi)收入52.9億，同比增37.4%，省外收入40.2億，同比增63.4%，省外收入占比同比提升5pct至43%。

1Q19收入增速雖放緩至20%，但4Q18+1Q19合計增速高達35%左右，銷售增長仍十分強勁。（1）1Q19營收40.6億，同比增長20%（集團白酒并表后口徑），凈利8.8億，同比增長22.6%，營收及凈利符合預(yù)期。雖然1Q19增速放緩，但由于季度間收入確認(rèn)不均衡，我們認(rèn)為應(yīng)該將4Q18+1Q19合并在一起看，2個季度合計收入增幅高達35%左右。（2）1Q19中高價白酒和低價白酒分別實現(xiàn)收入24.7億、14.3億，據(jù)此估算，中高價及低價白酒同步增長，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略判斷，玻汾和青花系列增長較快。（3）省外收入保持高速增長，1Q19收入占比提升至47%。（4）1Q19末經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比減少208家，根據(jù)微酒新聞報道，公司1季度對部分區(qū)域停貨，嚴(yán)厲打擊竄貨行為，顯示公司當(dāng)前正優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，維護渠道健康，這也可能是放緩的原因之一。

19年收入計劃增20%以上，未來盈利能力改善空間大。（1）年報披露19年收入計劃增20%以上，與前期股權(quán)激勵目標(biāo)基本匹配。（2）公司盈利能力改善空間巨大，隨著股權(quán)激勵+華潤進入，2019-2021年利潤彈性較高，有望持續(xù)超市場預(yù)期。

估值

根據(jù)公司業(yè)績，我們小幅上調(diào)2019、2020年盈利預(yù)測，預(yù)計19-20年EPS分別為2.42、3.14元，同比增43%、30%。改革繼續(xù)推動制度紅利釋放，股權(quán)激勵和華潤進入可推動利潤持續(xù)超市場預(yù)期，維持買入評級，繼續(xù)重點推薦。

評級面臨的主要風(fēng)險

高目標(biāo)導(dǎo)致渠道壓貨、庫存上升。