中國(guó)神華(601088)

事件： 2019 年 4 月 26 日，公司發(fā)布一季度業(yè)績(jī)報(bào)告稱，報(bào)告期內(nèi)，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為 125.87 億元，較上年同期增 8.20%；營(yíng)業(yè)收入為 570.11 億元，較上年同期減 9.48%。點(diǎn)評(píng)

一季報(bào)超預(yù)期： 2019 年一季度公司創(chuàng)造歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為 125.87 億元，較上年同期增 8.20%，較上一季度增 46.55%。 銷售毛利率為 42%，較上年同期增加 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。較上一季度增加 1.91個(gè)百分點(diǎn)。

外購(gòu)煤成本下降，煤炭業(yè)務(wù)毛利率小幅提升： 2019 年一季度，公司生產(chǎn)商品煤 7150 萬(wàn)噸，同比下降 0.8%。 銷售商品煤 10510 萬(wàn)噸，同比下降 3%， 綜合售價(jià)為 411 元/噸，同比下降 6.6%。 其中年度長(zhǎng)協(xié) 5100萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.2%，占總銷量的 48.5%，占自產(chǎn)煤產(chǎn)量的 70%。年度長(zhǎng)協(xié)售價(jià)為 361 元/噸，同比下降 3.1%。 月度長(zhǎng)協(xié)銷量為 4290 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 10.3%，占總銷量的 40.8%，售價(jià)為 471 元/噸，同比下降 11.6%?，F(xiàn)貨煤銷量為 1120 萬(wàn)噸，同比下降 46.7%，占總銷量的 10.7%，售價(jià)為 369 元/噸，同比下降 8.7%。測(cè)算噸煤綜合銷售成本 302.03 元/噸，同比下降 6.87%，而據(jù)公告自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本由 114.3 元/噸提升至 117.0元/噸，增幅 2.4%，因此成本端的下降主要來(lái)自外購(gòu)煤成本的降低。煤炭實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)毛利率 28.6%，同比提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。 二季度預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格同比上漲，同時(shí)增值稅稅率下調(diào)助力公司不含稅售價(jià)上漲，疊加陜西地區(qū)煤礦復(fù)產(chǎn)，受益于量?jī)r(jià)齊升，二季度公司煤炭業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒓涌臁?/p>

與國(guó)電完成電力資產(chǎn)交割， 電力業(yè)務(wù)盈利大幅提升： 2019 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電量 464 億千瓦時(shí)，同比下降 30.2%，售電量 436.1 億千瓦時(shí)，同比下降 30.2%。發(fā)、售電量同比大幅下降的主要原因是公司與國(guó)電電力組建合資公司的交易完成交割，公司出資資產(chǎn)相關(guān)的發(fā)電機(jī)組裝發(fā)售電量不再計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍。而根據(jù)可比口徑，公司發(fā)電量與售電量分別同比提升 1.71%與 1.25%。 售電價(jià)為 323 元/兆瓦時(shí)，同比提高 1.89%， 平均售電成本為 261.5 元/兆瓦時(shí)，同比下降 0.6%。 電力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率 23.8%，較去年同期提升 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)交割完成后，合資公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)按照公司持股比例計(jì)入投資收益， 公司于交割日確認(rèn)相關(guān)投資收益 11.21 億元； 一季度確認(rèn) 2-3 月的投資收益 1.28 億元。

運(yùn)輸板塊穩(wěn)中有進(jìn)，毛利率提升： 2019 年一季度，公司鐵路、港口、航運(yùn)三部門經(jīng)營(yíng)指標(biāo)均有所上升。其中自有鐵路運(yùn)輸量 67.8 十億噸公里，同比下降 0.4%；港口下水煤量 62.1 百萬(wàn)噸，同比增加 5.4%；航運(yùn)貨運(yùn)量 26.4 百萬(wàn)噸，同比增加 6%。業(yè)務(wù)收入方面，鐵路收入 96.5 億元， 同比增 4.5%；港口收入 13.69 億元，同比減少 6.1%；航運(yùn)收入 7.52億元，環(huán)比減少 31.8%。最終運(yùn)輸業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 117.71 億元，同比增減少 0.18%。從盈利能力看，公司一季度鐵路業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn)64.3%，同比上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；公司港口業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn) 57.0%，較上年下降 1 個(gè)百分點(diǎn)；公司全年航運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn) 11.3%，較上年下降 17.4 個(gè)百分點(diǎn)。

煤化工業(yè)務(wù)盈利能力略有改善：2019 年一季度，公司銷售聚乙烯 9.54萬(wàn)噸和聚丙烯 9.16 萬(wàn)噸，共 18.7 萬(wàn)噸，同比增加 7.53%。煤化工業(yè)務(wù)收入 16.4 億元，同比增加 5.5%。成本為 12.37 億元，同比增加 3.9%，最終實(shí)現(xiàn)毛利率為 24.6%，較上年同期上升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)穩(wěn)健，煤電一體化優(yōu)勢(shì)凸顯： 綜合來(lái)看， 2019 年一季度公司煤炭業(yè)務(wù)售價(jià)與銷量都同比下行，盈利下滑，但電力業(yè)務(wù)盈利能力大幅提升，熨平煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，煤電一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)凸顯。疊加高分紅（2018年分紅 39.9%）， 高股息率（以 4 月 25 日市值測(cè)算股息率 4.5%），公司估值有望回升。

投資建議： 維持買入-A 投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司 2019 年-2021 年的凈利潤(rùn)分別為 462.56 億元、 471.22 億元、 480.95 億元，對(duì)應(yīng) EPS分別為 2.33 元、 2.37 元、 2.42 元。 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 25.58 元，相當(dāng)于11 倍的市盈率。。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 煤炭?jī)r(jià)格大幅下降，火電需求不及預(yù)期