水井坊(600779)

事件：2018年公司實(shí)現(xiàn)收入28.19億元，同比增長(zhǎng)37.62%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.79億元，同比增長(zhǎng)72.72%，基本每股收益1.19元，同比增長(zhǎng)72.72%，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.42元（含稅）；2019年一季度實(shí)現(xiàn)收入9.3億元，同比增長(zhǎng)24.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.19億元，同比增長(zhǎng)41.16%。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，一季度次高端產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng)，銷量增加貢獻(xiàn)主要收入增量。2018年公司收入和利潤(rùn)增速為37.62%/72.72%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c年初業(yè)績(jī)指引相一致。分產(chǎn)品來看，2018年公司高端產(chǎn)品（菁萃、典藏大師版）和次高端產(chǎn)品（井臺(tái)、臻釀8號(hào)）分別增長(zhǎng)42%和43%，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，2018年噸酒收入提升10%；量?jī)r(jià)拆分來看，2018年公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，2018年銷量（不含散酒）同比增長(zhǎng)27%，為公司貢獻(xiàn)26%的增長(zhǎng)，提價(jià)貢獻(xiàn)14%的增長(zhǎng)；分市場(chǎng)來看，北區(qū)增長(zhǎng)56%，東區(qū)增長(zhǎng)55%，西區(qū)增長(zhǎng)40%，南區(qū)、中區(qū)增長(zhǎng)33%和24%，各地區(qū)均保持快速增長(zhǎng)。2019Q1公司收入和利潤(rùn)增速為24.25%/41.16%，分產(chǎn)品來看，2019Q1公司高端產(chǎn)品和次高端產(chǎn)品分別增長(zhǎng)1%和30%，次高端增速明顯更快，2019Q1噸酒收入提升1%；量?jī)r(jià)拆分來看，銷量增加貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，2019Q1銷量（不含散酒）同比增長(zhǎng)27%，為公司貢獻(xiàn)25%的增長(zhǎng)，提價(jià)貢獻(xiàn)4%的增長(zhǎng)；分市場(chǎng)來看，北區(qū)增長(zhǎng)49%，南區(qū)增長(zhǎng)34%，中區(qū)增長(zhǎng)39%，東區(qū)、西區(qū)增長(zhǎng)17%和20%。

毛利率持續(xù)提升，費(fèi)用率有所下降，現(xiàn)金流靚麗。2018年公司毛利率為81.87%，同比提高2.81pct，主要受益于產(chǎn)品提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升以及規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)濟(jì)效益；期間費(fèi)用率為39.48%，同比提高2.09pct，其中銷售費(fèi)用率為30.31%，同比提高3.43pct，主要是品牌建設(shè)和核心門店擴(kuò)張的投入加大，管理費(fèi)用率為9.65%，同比下降1.38pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.48%，同比提高0.05pct；凈利率為20.55%，同比提高4.17pct，盈利能力持續(xù)提升。19Q1公司毛利率為82.58%，同比提高1.79pct，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步上移；期間費(fèi)用率為35.18%，同比下降4.00pct，其中銷售費(fèi)用率為29.81%，同比下降2.31pct，主要是去年基數(shù)高，2019Q1與2018年全年水平基本持平，管理費(fèi)用率為5.91%，同比下降1.65pct，經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提高，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.53%，同比下降0.02pct；凈利率為23.51%，同比提高2.82pct。19Q1公司現(xiàn)金流靚麗，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.46億元，同比大幅增長(zhǎng)364.51%，一方面受益于收入快速增長(zhǎng)，另一方面源于收回大量應(yīng)收賬款， 2019Q1 應(yīng)收賬款環(huán)比下降 22.16 億元。

帝亞吉?dú)W收購(gòu)加碼彰顯信心， 2019 年規(guī)劃積極，中長(zhǎng)期發(fā)展前景仍值得期待。 今年 2 月， 公司大股東帝亞吉?dú)W擬以要約方式將其持股比例從 60.00%提高至最多不超過 70.00%，要約價(jià)格 45 元/股， 較公告前價(jià)格溢價(jià)40.05%。 帝亞吉?dú)W再次溢價(jià)收購(gòu)，表明其對(duì)于水井坊經(jīng)營(yíng)的認(rèn)可以及看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展前景，且外資持股的擴(kuò)大有利于重構(gòu)公司估值體系。 公司規(guī)劃 2019 年收入和利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 20%和 30%，目標(biāo)積極穩(wěn)健， 預(yù)計(jì)主要增量仍將來自于銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張以及核心市場(chǎng)滲透率的提升，未來公司全國(guó)化擴(kuò)張潛力仍足。公司春糖期間推出臻釀八號(hào)禧慶版、井臺(tái)絲路版及井臺(tái)珍藏版等三款新品， 19 年費(fèi)用投放將繼續(xù)聚焦品牌建設(shè)和渠道擴(kuò)張， 通過加大投入從而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的次高端市場(chǎng)爭(zhēng)取更多份額， 這利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，建議持續(xù)關(guān)注公司在次高端市場(chǎng)的發(fā)展前景。

投資建議： 維持“買入”評(píng)級(jí)。 我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2019-2021年 營(yíng) 業(yè) 收 入 分 別 為 34.06/39.94/47.70 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng)20.82%/17.26%/19.43%；凈利潤(rùn)分別為 7.57/9.09/11.47 億元，同比增長(zhǎng)30.59%/20.11%/26.23%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.55/1.86/2.35 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 次高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、 省外增長(zhǎng)乏力、食品安全事件。