伊利股份(600887)

事件：公司發(fā)布一季報(bào)，公司收入231億元，增長17.89%，超市場預(yù)期，利潤22.76億元，增速8.36%，符合市場預(yù)期。

收入端：19Q1收入231億，同比增長18%，主因渠道下沉+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)驅(qū)動(dòng)，龍頭壁壘加深，市占率加速提升。1）按照產(chǎn)品拆分，19Q1液體乳（常溫+低溫）收入189億元，占比82%，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，常溫市占率38.8%，同比提升3.0個(gè)百分點(diǎn)，收入預(yù)計(jì)雙位數(shù)較快增長；低溫市占率15.7%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，主因低溫行業(yè)競爭激烈，公司低溫收入預(yù)計(jì)低個(gè)位數(shù)增長。奶粉及奶制品收入25.5億元，占比11%，增速預(yù)計(jì)在小雙位數(shù)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，伊利奶粉市占率6.3%，同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。（合生元19Q1奶粉收入增速-0.3%，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)19M3滾動(dòng)12月的市占率5.9%比2018年同期5.8%高0.1%，可推測行業(yè)增速放緩明顯，伊利市占率提升0.5ppt實(shí)屬不易）。根據(jù)我們草根調(diào)研，預(yù)計(jì)公司嬰幼兒奶粉收入占比70%，大單品金領(lǐng)冠在奶粉收入占比60-70%，19Q1增速預(yù)計(jì)30%，主因渠道開拓+贊助綜藝《妻子的浪漫旅行》增強(qiáng)品牌力。中老年奶粉收入占比30%，順應(yīng)人口老齡化，根據(jù)草根調(diào)研，伊利中老年奶粉市占率較高，商超堆頭動(dòng)銷好于預(yù)期。冷飲19Q1收入15億元，占比7%。2）從收入增速貢獻(xiàn)拆分看，銷量貢獻(xiàn)10%、結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)5%、單價(jià)（提價(jià)或買贈(zèng)減弱）貢獻(xiàn)2%。3）從銷售模式看，經(jīng)銷收入221.8億元，占比96%，直營收入8.32億元，占比4%。公司經(jīng)銷為主，經(jīng)銷商扁平化管理，利好渠道管理、開拓和下沉。4）從地區(qū)分布看，華北收入69.7億元，占比30%,華南收入54.36億元，占比24%，其他地區(qū)106.1億元，占比46%。4）從量價(jià)結(jié)構(gòu)拆分看，

毛利率：成本略有上漲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，買贈(zèng)基本持平。19Q1毛利率39.95%，同比提升1.15ppt，我們分析一季度毛利率提升，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，安慕希、金典、金領(lǐng)冠等高利率大單品繼續(xù)保持30%、20%、30%的收入增速。19Q1公司原奶收購價(jià)3.89元/kg，同比溫和上漲5-6%，全年預(yù)計(jì)小個(gè)位數(shù)上漲。隨著原奶供不應(yīng)求傳導(dǎo)到下游乳品消費(fèi)，買贈(zèng)有望隨之持續(xù)減弱。直接提價(jià)的可能性較低，公司成本壓力主要通過產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)消化。

利潤端：銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率增加，毛銷差與去年持平。公司19Q1毛銷差為15.83%，與2018Q1持平。公司銷售費(fèi)用率24.12%，同比提升1.15ppt，我們分析預(yù)計(jì)一方面是廣告費(fèi)用增多，大單品+流量熱播綜藝搭配，一季度贊助增多。另一方面是線下渠道開拓，商超堆頭和鋪貨、促銷人員增多、渠道下沉和營銷活動(dòng)增多帶來渠道費(fèi)用增加。公司19Q1管理費(fèi)用率4.09%,同比提升0.38ppt，主因新成立健康飲品事業(yè)部+奶酪事業(yè)部，管理人員和開支增多,全年看預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)。19Q1研發(fā)費(fèi)用9238萬元，凈增加6620萬元，同比增加253%,主因公司調(diào)研、試驗(yàn)、設(shè)計(jì)費(fèi)用投入增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主因本期計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息收入增加所致。

現(xiàn)金流：公司19Q1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額13.5億，同比-19.17%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額17，3億元，同比+25%?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額24.4億元，凈增加43億元，發(fā)行超短期融資券和中期票據(jù)收到的現(xiàn)金增加。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增加17.5億元，同比+36.5%，主因本期應(yīng)收商超及電商的銷貨款增加，以及經(jīng)銷商使用銀行承兌匯票結(jié)算的銷售業(yè)務(wù)增加所致。預(yù)付款項(xiàng)21.96億元，同比+50.43%，主因本期預(yù)付的材料款和廣告營銷款增加所致。本期收到的政府補(bǔ)助減少。

伊利的渠道和品牌壁壘隨著時(shí)間推演在加固加強(qiáng)。渠道、品牌、產(chǎn)品研發(fā)是驅(qū)動(dòng)龍頭壁壘增強(qiáng)的三駕馬車，我們認(rèn)為伊利的品牌和渠道壁壘在逐漸增強(qiáng)，未來業(yè)績驅(qū)動(dòng)一是持續(xù)推出新的爆款產(chǎn)品接力。通過外延并購細(xì)分品牌產(chǎn)品或者研發(fā)推廣多個(gè)有望成長為20億級(jí)別大單品組合順利接力安慕希、金典增速。二是隨著市占率提升，龍頭的議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)，逐漸進(jìn)入利潤釋放期。在新一輪原奶溫和上漲周期中，伊利蒙牛的市占率提升逐漸邊際遞減過程中，買贈(zèng)減弱、銷售費(fèi)用率下降，會(huì)進(jìn)入利潤釋放周期，看股權(quán)激勵(lì)方案的出臺(tái)時(shí)間，我們預(yù)計(jì)在2020年，若股份回購進(jìn)度快的話，有望2019年提前實(shí)現(xiàn)。從競品訴求角度，國企改革大背景下，中糧集團(tuán)要求蒙牛更高質(zhì)量的增長，對(duì)于利潤考核占比逐漸在提升，也驅(qū)動(dòng)蒙牛緩和競爭，長期看2019年是拐點(diǎn)年，乳企將進(jìn)入利潤釋放期。

盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2億元，同比增長13.7%、10.6%、10.9%，依據(jù)行業(yè)的發(fā)展趨勢及公司潛在的競爭力，五年千億目前有望實(shí)現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，原奶預(yù)計(jì)溫和上漲，買贈(zèng)有望隨之減弱，預(yù)計(jì)毛利率整體平穩(wěn)。行業(yè)競爭激烈，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用投入增多，整體費(fèi)用率跟隨行業(yè)競爭變化存在不確定性，預(yù)計(jì)平穩(wěn)略增。我們預(yù)計(jì)凈利潤在72.7、83.5、91.9億元，同比增長13%、15%、10%。對(duì)應(yīng)PE為25X、22X、20X。長期看好公司，維持買入評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)競爭加劇、缺乏大單品接力、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。