華帝股份(002035)

事件：

華帝股份發(fā)布公司2018年年報及2019年一季報，公司 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 60.95 億元，同比+6.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤 6.77 億元，同比+32.8%，扣非歸母凈利潤 6.52 億元，同比+32.8%。全年 EPS0.78， ROE28.3%，分紅預案為每 10 股派 3 元，分紅率 38%。

18Q4 公司單季收入 14.49 億元，同比-12.0%，歸母凈利潤 2.35 億元，同比+18.5%。 19Q1 則實現(xiàn)收入 13.31 億元，同比-6.5%，歸母凈利潤 1.32億元，同比+14.8%，扣非歸母凈利潤 1.28 億元，同比+17.7%。

點評：

收入分析：經(jīng)營底部企穩(wěn)，品類擴張打開空間。

受地產(chǎn)因素影響， 2018 年廚電行業(yè)整體承壓，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2018年煙機行業(yè)零售額規(guī)模同比-16.7%，燃氣灶則同比-11.5%，燃氣熱水器同比-3.5%。公司積極應對調(diào)整， 18Q4~19Q1 主動收縮去庫存，雖然增速較前期放緩，但依然實現(xiàn)快于行業(yè)的增長。

分品類看，灶具/煙機受地產(chǎn)及行業(yè)下滑拖累，收入分別同比-3%、 +1%。熱水器收入 12.6 億元，同比+25%，其中燃氣熱水器 11.0 億，同比+26%。百得品牌收入 14.1 億元，占總收入 23%，同比+13.3%，凈利潤 0.9 億元，同比+19.6%。此外， 公司成立華帝家居進軍全屋定制，其中 18 年櫥柜已實現(xiàn)收入3.6 億元，同比+61%。

分渠道看， 2018 年線下受到地產(chǎn)及行業(yè)需求下行影響，收入同比-3.2%，電商保持了快速增長，同比+25.3%，占比達到 27%，工程渠道收入則同比+54.5%，占比達到 7%。

盈利能力：利潤率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流大幅改善。

2018 年公司毛利率 47.3%，同比+1.9pct，主要受益于近兩年的高端轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。銷售費用率同比小幅-0.8pct，為強化產(chǎn)品能力，研發(fā)費用率同比提升 0.5pct，全年凈利率達到 11.4%，同比+2.2pct。 19Q1 毛利率48.1%，同比+2.8pct，銷售費用率同比+1.1pct，凈利率 10.2%，同比+1.9pct，盈利能力進一步穩(wěn)定提升。

18Q4 公司單季經(jīng)營現(xiàn)金流 3.82 億，全年 6.29 億經(jīng)營現(xiàn)金流，同比+70.7%，19Q1 經(jīng)營現(xiàn)金流 1.92 億同比+88.3%。連續(xù)兩季度現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，主要因公司調(diào)整供應商結(jié)算方式，將現(xiàn)金結(jié)算部分改為票據(jù)，顯示產(chǎn)業(yè)鏈較強的議價權。

積極推動零售轉(zhuǎn)型與渠道變革，應對行業(yè)變化。

面對需求放緩，渠道模式變革的產(chǎn)業(yè)變化，公司積極應對推動零售轉(zhuǎn)型。例如建立分銷管理平臺，逐步推進信息化系統(tǒng)，監(jiān)測經(jīng)銷商及終端的進銷存情況；推動渠道扁平化，成立銷售、渠道、零售運營管理中心，進一步將影響管理精細化；積極開拓新渠道，紅星/居然累計進店 306 家，新開拓 14 家地產(chǎn)精裝戰(zhàn)略客戶，累計達到 41 家，新增 9 家工程渠道代理商。

盈利預測、 估值與評級

公司年報及一季報業(yè)績符合預期，雖然收入仍有下滑，但現(xiàn)金流大幅改善，經(jīng)銷商庫存有所減少，呈現(xiàn)出典型的經(jīng)營底部特征。后續(xù)隨著年內(nèi)地產(chǎn)交房改善，預計需求逐季回暖，業(yè)績向上彈性可期。

考慮到當前終端需求尚未回暖，出于審慎原則，我們下調(diào) 2019~20 年EPS 預測至 0.90/1.07 元（原預測 0.98/1.22 元），新增 2021 年預測 1.25元，當前股價對應 PE 為 14/12/10 倍，考慮到公司處于行業(yè)周期底部，后續(xù)改善趨勢明確，維持“買入”評級。

風險提示：

需求改善不達預期； 渠道轉(zhuǎn)型不力；競爭持續(xù)加劇