探路者(300005)

1．事件

公司發(fā)布 2018 年報(bào)及 2019 一季報(bào)， 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.92 億元，同比減少 34.34%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)-1.82 億元，同比減少114.40%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-2.13 億元，同比減少 14.85%。 18 年實(shí)現(xiàn)EPS 為-0.2046 元。

其中，2018Q1-Q4 營(yíng)業(yè)收入分別減少 29.49%/33.19%/46.08%/30.48%；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別變化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。2019 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.21 億元，同比減少 27.06%； 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 2.93 億元，同比增長(zhǎng) 53.49%。

2．我們的分析與判斷

（一） 回歸主業(yè)，優(yōu)化渠道，打造品牌

從各種拆分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看：1） 按產(chǎn)品分，戶外服裝、戶外鞋品、戶外裝備、旅行服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.41 億元/2.20 億元/0.60 億元/6.53 億元，分別同比減少 1.83%/16.72%/28.98%/59.25%。營(yíng)業(yè)總收入 19.92 億元，較去年同期減少 34.34%,主要是公司基于未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)化旅行服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，主動(dòng)調(diào)整縮減利潤(rùn)率較低的國(guó)際機(jī)票等業(yè)務(wù)規(guī)模，使得旅行服務(wù)收入大幅減少所致。在國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)發(fā)展階段性趨緩、行業(yè)增速持續(xù)減緩的大背景下，公司戶外用品主業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況基本保持穩(wěn)健。 自 17 年底公司調(diào)整管理層人員以來(lái)， 公司戰(zhàn)略重心重歸主業(yè)，逐步剝離及退出與戶外主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的業(yè)務(wù)，同時(shí)持續(xù)整合與戶外主頁(yè)有深度協(xié)同作用的項(xiàng)目，提升戶外生態(tài)協(xié)同效應(yīng)。 預(yù)計(jì)隨著冬奧會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展，戶外運(yùn)動(dòng)熱度還將進(jìn)一步提升，公司戶外類產(chǎn)品規(guī)模有望繼續(xù)提升。

2） 按地區(qū)分，內(nèi)銷、 外銷、線上、其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17.30 億元/99.43萬(wàn)元/2.39 億元/0.21 億元， 同比變化-36.87%/-83.30%/ -10.34%/6.89%。公司加強(qiáng)線下線上店鋪的整合與運(yùn)營(yíng)， 調(diào)整探路者品牌店鋪和 DiscoveryExpedition 品牌店鋪的渠道結(jié)構(gòu)，關(guān)閉低效店鋪。 重點(diǎn)拓展 ShoppingMall和奧特萊斯等渠道類型。截至報(bào)告期末， TOREAD、Discovery Expedition 、童裝 TOREADKIDS 線下店鋪總數(shù)為 1210 家/171 家/32 家，分別同比變化-85 家/20 家/-47 家，童裝店大幅減少是因公司于 2017 年底收回探路者童裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，報(bào)告期對(duì)原有體系的童裝店鋪渠道進(jìn)行了整改升級(jí)。3） 按品牌分， 探路者、 Discovery Expedition 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.77 億元/1.41 億元，分別同比減少 3.68%/24.19%。 在經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)整體增速放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下， 公司繼續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品科技研發(fā)投入，年度研發(fā)費(fèi)用 4878 萬(wàn)元。

（二） 公司整體毛利率顯著提升

18 年毛利率同比增加 6.53PCT 至 28.95%。具體來(lái)看，分產(chǎn)品來(lái)看， 戶外服裝、戶外鞋品、戶外裝備、旅行服務(wù)毛利率分別為 44.75%/38.63%/28.68%/1.30%，分別減少 0.20PCT/3.26PCT/9.53PCT/1.29PCT。 隨著公司回歸主業(yè)，剝離旅游等毛利率較低的業(yè)務(wù)，公司整體毛利率有望進(jìn)一步提升。

分地區(qū)看， 內(nèi)銷、外銷、線上、其他分別實(shí)現(xiàn)毛利率分別為 27.93%/37.99%/ 35.07%/42.98%，分別變化 8.69PCT/-1.03PCT/-14.44PCT/-50.94PCT。綜合來(lái)看，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、 店效提升， 公司有望整體毛利率進(jìn)一步提高。

（三） 控費(fèi)能力待提高， 凈利潤(rùn)出現(xiàn)拐點(diǎn)

存貨賬款規(guī)模較為穩(wěn)定，應(yīng)收賬款規(guī)模增幅大。 截至 2018 年末存貨規(guī)模同比減少 2.42%至 3.33 億元， 應(yīng)收賬款規(guī)模同比增加 35.27%至 5.24 億元， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 25 至58 天。截 至 2018 年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率 15.38%，同比減少 4.73PCT，仍保持在較低水平。2018 年全年毛利率增加 6.53PCT 至 28.95%， 但是期間費(fèi)用率增加 6.17PCT 至 26.88%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 17.28%/11.11%/-1.51%，同比變化 3.95PCT/3.30PCT/-1.08PCT。 疊加資本減值損失/營(yíng)收增加 5.2PCT，凈利率減少 7.50PCT 至-11.39%。公司 17、 18 年大幅計(jì)提商譽(yù)等資產(chǎn)減值損失分別超 2.5/2.68 億元，導(dǎo)致 17/18 年分別虧損約 0.8/1.8 億元，出現(xiàn)連續(xù)兩年業(yè)績(jī)虧損。 18 年 Q1-Q4 扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比變化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。

2019Q1，公司毛利率同比增加 13.58PCT 至 40.85%，覆蓋了期間費(fèi)用率的增加，疊加其他收益及公允價(jià)值變動(dòng)，最終凈利率增加 8.80PCT 至 12.74%。

鑒于公司已充分計(jì)提各項(xiàng)減值損失，預(yù)計(jì)公司 2019 年資產(chǎn)減值損失大幅下降，公司調(diào)整期接近尾聲，有望扭虧為盈。

3．投資建議

公司是本土戶外用品龍頭， 我們的分析如下： 1）受益于回歸主業(yè)， 公司收入和毛利率水平有所改善； 2）中長(zhǎng)期來(lái)看， 戶外用品行業(yè)仍是藍(lán)海。 在北京冬奧的帶動(dòng)下， 戶外運(yùn)動(dòng)熱度的提升將帶給公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)， 從而提高盈利水平。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年收入為 24.55/28.41/31.92 億元， 同比增速 23.25%/ 15.74%/12.35%， 歸母凈利為 1.08/1.32/1.72 億元， EPS 為 0.121/0.148/0.193 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021年 PE 為 34.39/28.15/21.62 倍。 公司回歸主業(yè)，處于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，首次覆蓋， 我們給予“推薦”評(píng)級(jí)。

4．風(fēng)險(xiǎn)提示

終端消費(fèi)環(huán)境的不確定性、 大幅資產(chǎn)減值或商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)