福耀玻璃(600660)?

事件：福耀玻璃近日發(fā)布2019年一季報(bào)，2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入49.33億元，同比增長(zhǎng)3.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.06億元，同比增長(zhǎng)7.72%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.16億元，同比下降13.22%。

對(duì)此我們有以下點(diǎn)評(píng)：

收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外正增長(zhǎng)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)際化進(jìn)一步加深。經(jīng)測(cè)算，公司19年Q1國(guó)內(nèi)部分收入下滑10%左右，同期國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)量負(fù)增長(zhǎng)-14%，公司收入降幅小于銷(xiāo)量降幅，主要得益于公司ASP在行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)情況下仍然提升4%以上。公司19年Q1國(guó)外部分收入增長(zhǎng)17%左右，得益于公司美國(guó)工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡以及德國(guó)SAM并表。

盈利能力受到多方面因素拖累，下滑較明顯。19年Q1毛利率為39.08%,比18年同期下降2.84pct。主要原因有三個(gè)方面：①并購(gòu)德國(guó)SAM和三峰飾件，并購(gòu)初期費(fèi)用支出較大，整合成本較高，效益還未釋放，這些并購(gòu)項(xiàng)目使毛利率下降1.7pct。②浮法玻璃外售導(dǎo)致毛利下降0.7pct。由于一季度汽車(chē)玻璃需求下降，公司浮法玻璃外售比例提高，并且折扣加大，盈利能力受到損傷。③天然氣漲價(jià)、汽車(chē)玻璃產(chǎn)品折扣讓利等也對(duì)毛利率產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

美國(guó)工廠產(chǎn)能爬坡進(jìn)度符合預(yù)期，但是盈利能力下降，不及預(yù)期。2019Q1美國(guó)工廠盈利640萬(wàn)美元，去年同期盈利830萬(wàn)美元，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，但是盈利下滑23%。主要原因?yàn)槊绹?guó)浮法玻璃工廠生產(chǎn)的浮法玻璃外售比例提升，并且銷(xiāo)售價(jià)格下降幅度增加，導(dǎo)致美國(guó)工廠整體盈利有所下降。雖然盈利能力下降，但是產(chǎn)量爬坡進(jìn)度符合預(yù)期，初步測(cè)算2019Q1美國(guó)工廠汽車(chē)玻璃產(chǎn)量為80多萬(wàn)套，公司仍然維持全年390萬(wàn)套的產(chǎn)量目標(biāo)不變。

投資建議：雖然受行業(yè)負(fù)面影響，公司增長(zhǎng)不及預(yù)期，但是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有受到損傷，長(zhǎng)期投資價(jià)值不變。考慮到汽車(chē)玻璃行業(yè)格局穩(wěn)定，福耀玻璃有顯著的低成本優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)部分能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)外部分扭虧為盈，釋放業(yè)績(jī)彈性。保守預(yù)計(jì)公司2019-2021年總營(yíng)收依次為216.84、238.17、256.28億元，增速依次為7.21%、9.84%、7.60%，歸母凈利潤(rùn)依次為39.85、42.03、45.39億元，增速依次為-3.29%、5.46%、8.00%。當(dāng)前市值635.8億元，對(duì)應(yīng)PE依次為16.0、15.1、14.0倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：①原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；②海外產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期；③汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；